Desde principios de año, las preocupaciones de los inversores por un retorno de la inflación han vuelto a situarse en un primer plano y han desencadenado una fuerte liquidación de bonos del Tesoro estadounidenses. Aun así, al principio los inversores no se inmutaron, puesto que este movimiento reflejaba las sólidas previsiones de crecimiento en Estados Unidos.
El S&P 500 alcanzó un nuevo máximo el 26 de enero, pese a un incremento de 25 puntos básicos del rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años desde finales de 2017. Los mercados de renta fija emergentes resistieron también bien gracias sobre todo a las fuertes entradas de capital en bonos de los mercados emergentes tanto en divisas fuertes como locales: los diferenciales se ajustaron para compensar la subida de los tipos y las divisas de los emergentes continuaron apreciándose frente al dólar.
El aumento de la volatilidad de los tipos, junto con una inflación salarial más alta de lo esperado en Estados Unidos, finalmente tuvo sus efectos y provocó una actitud de exposición negativa al riesgo. Esto dio lugar a una fuerte situación de venta en los mercados de renta variable y que se contagió a todos los activos de riesgo. En menos de tres semanas desde el 26 de enero, el rendimiento de los bonos a 10 años estadounidenses ha aumentado otros 20 puntos básicos, hasta el 2,86%, el S&P 500 ha perdido un 7,6%, el EuroStoxx 50 un 7,7% y los contratos de mercancías a futuro una media del 5,7%.
También la renta fija emergente
Los instrumentos de renta fija de los mercados emergentes también se han visto impactados. Las principales causas que han motivado esta situación de venta han sido externas a la clase de activo y se basa ampliamente en factores técnicos. La mayoría de los inversores ya apostaban por los activos de riesgo a largo plazo, incluida la deuda y las acciones de los emergentes. Puesto que los inversores buscaban reducir el riesgo, los activos con mayor liquidez han resultado los más afectados.
La deuda pública de mercados emergentes en divisas fuertes (-2,68% desde el 26 de enero – con una subida de los diferenciales de 27 puntos básicos, hasta los 291), han resultado penalizados por su duración más larga y por las salidas de flujos de los ETFs, así como por un alto nivel de emisiones desde comienzos de año.
Los bonos de los emergentes en divisa local (-2,10%) resultaron afectados porque los inversores han abandonado sus posiciones largas apalancadas en divisas de estos países frente al dólar. Es evidente que la depreciación de las divisas se mantuvo relativamente contenida ya que las entradas de capital en los bonos y en las acciones de los emergente en divisa local se mantuvieron sin interrupción.
La ausencia de “dinero caliente” y de ETFs, así como su duración más corta en tipos de interés y diferenciales más amplios, han ayudado a la deuda corporativa de los mercados emergentes a resistir mejor (-1,23%, con diferenciales al alza sólo 9 puntos básicos durante este período, hasta los 249 puntos básicos). El crédito en los mercados emergentes ha registrado por ello mejores resultados que los bonos del estado de los emergentes y que el crédito en Estados Unidos, tanto en el segmento del investment grade como del high yield.
Los datos fundamentales positivos deberían prevalecer
En ausencia de un aumento considerable de la inflación muy por encima de las expectativas actuales, prevemos que los tipos de los bonos del tesoro en Estados Unidos se situarán cerca de sus máximos durante este año. Y como resultado de ello, aunque la volatilidad probablemente se mantendrá elevada en las próximas semanas, tras varios meses de niveles muy bajos, creemos que los mercados de renta fija de los mercados emergentes deberían mantener un buen comportamiento a medio plazo. Los niveles actuales generan por ello oportunidades atractivas de inversión, ya que los datos fundamentales ayudan a superar los datos técnicos.
Además, los datos fundamentales de los bonos del estado y corporativos de los emergentes continúan mejorando. Los indicadores de dispersión del crecimiento de los distintos países son ahora muy bajos, apuntando hacia una recuperación sincronizada del crecimiento en la mayoría de los países emergentes, como se evidencia a continuación:
En todo caso, en las últimas semanas se han producido noticias positivas en varios países:
- En Brasil, es poco probable que el ex presidente Lula se presente a las próximas elecciones presidenciales de octubre, tras la decisión de la corte de apelaciones de confirmar su condena por corrupción;
- En China, la demanda doméstica continúa mejorando y las importaciones están creciendo con rapidez (+37% interanual en enero), incrementando así la demanda de bienes y mercancías de los emergentes (las exportaciones a China representan el 8% de las exportaciones totales de los emergentes);
- En Ecuador, en un reciente referéndum se ha aprobado una reforma constitucional que limita a dos el número de mandatos presidenciales. Esto impedirá al izquierdista Rafael Correa presentarse de nuevo en las próximas elecciones;
- Las tensiones geopolíticas con Corea del Norte parecen enfriarse, gracias en parte a la llamada diplomacia olímpica;
- Los temores a una revisión a fondo del NAFTA (Tratado de Libre Comercio de América del Norte), que podría ser particularmente negativa para México, se están disipando ya que las negociaciones parecen progresar hacia un resultado más positivo;
- En Sudáfrica, el Congreso Nacional Africano (CNA) en el poder, decidió retirar su apoyo al presidente Zuma, sospechoso de varios casos de corrupción. Se espera que su salida de la presidencia tenga lugar en los próximos días o semanas.
Deuda corporativa
Respecto a los emisores corporativos de los emergentes, en las últimas publicaciones de datos se muestra también un desarrollo predominantemente positivo en lo referente a los datos fundamentales del crédito.
Los cambios de calificación también han sido positivos: en lo que va de año, se han producido 35 mejoras de calificaciones frente a 26 bajadas para los emisores corporativos de los emergentes. Y algo importante, 14 de estas rebajas de categoría se deben a la bajada por parte de S&P de la calificación de la deuda estatal de Brasil a BB-.
El ratio de seguimiento de subidas/bajadas de categorías a 12 meses (excluyendo los cambios de calificación inducidos por la deuda estatal) alcanza ahora por tanto 1,11x, su nivel más alto desde 2011. Para los próximos trimestres prevemos al menos una estabilización de este ratio.
Otro factor destacado en el pasado, ha sido que las subidas de tipos en Estados Unidos no se han traducido necesariamente en una situación de ventas masivas en las clases de activos de renta fija de los eemrgentes. Por el contrario, como se muestra en el gráfico a continuación, si estas subidas en los índices va acompañada de una fuerte actividad económica en Estados Unidos (según las mediciones del índice ISM, Instituto de Gestión de Suministros), a menudo se traducen en resultados positivos.
Finalmente, tras la reciente cascada de ventas, los datos técnicos también han mejorado. El posicionamiento de los inversores es menos extremo, sobre todo en los mercados de Forex, en los que se han reducido notablemente las posiciones cortas en dólares. El inversor en la clase de activo de renta fija emergente tiene ahora una posición más sólida tras el reciente máximo en las salidas de capital producidas por los ETFs.
La gran cantidad de emisiones realizadas en lo que va de año, ya que los emisores intentaban anticiparse a la próxima subida de la Fed, significa que las necesidades financieras para lo que resta de año serán fácilmente gestionables. Finalmente, las valoraciones parecen ser atractivas en comparación con las de los últimos meses: el rendimiento de los bonos estatales (5,73%) y de los bonos corporativos (5,27%) vuelven a marcar niveles que no se habían visto desde principios de 2017. Las divisas también deberían registrar un buen comportamiento, puesto que el diferencial de crecimiento entre los emergenes y los mercados desarrollados es probable que aumente aún más, y la cartera y las inversiones directas en activos de los primeros deberían mantenerse fuertes.
No obstante, el riesgo idiosincrático se mantiene. Por ejemplo, la primera vuelta de las elecciones en Costa Rica ha tenido como resultado un mercado menos favorable de lo esperado; las tensiones geopolíticas en Oriente Medio continúan siendo altas; y entre los emisores corporativos, Teva, una compañía farmacéutica israelí, perdió su estatus investment grade después de que tanto Moody’s como Standard & Poor’s rebajase su calificación en dos posiciones a principios de año hasta Ba2/BB.
Por ello, la diversificación continúa siendo particularmente importante para evitar cualquier escollo. Esperamos, sin embargo, que estos riesgos se mantengan aislados y sea improbable que afecten a toda la clase de activos de renta fija en los emergentes, que debería beneficiarse de la mejora general de los bonos del estado y de los datos fundamentales de los bonos corporativos en estos mercados.
Karine Jesiolowski es especialista en Inversiones Senior de Renta Fija Emergente en Union Bancaire Privée.
Por Gabriela Huerta