Estamos viviendo una época caracterizada por una asignación de capitales cada vez más “industrializada”. La popularidad de los fondos índice, los fondos cotizados o ETF y, en fechas más recientes, los productos smart beta se ha disparado, ya que los bajos costes de acceso se enfocan como una forma más cómoda y de menor riesgo de alcanzar las rentabilidades medias de las clases de activos generales (acciones, bonos, etc.) o las asignaciones específicas (sectores, factores, sesgos, etc.).
A la vista del crecimiento de esta área (se calcula que alrededor de 20 billones de dólares o casi un tercio de la capitalización bursátil mundial se gestiona pasivamente en la actualidad), es importante analizar cómo podría estar afectando este hecho a las rentabilidades del conjunto del mercado y también su posible repercusión sobre las estrategias activas.
Hemos de empezar con la sencilla idea de que las acciones individuales (y, por ende, los mercados) son, en líneas generales, eficientes. La mejor forma de ilustrarlo es con el ejemplo de la habitación con personas que intentan adivinar el número de gominolas que hay en un tarro. Se ha demostrado en numerosos experimentos que la media de todas las estimaciones se aproxima más al número de gominolas que cualquier estimación individual. Esto se conoce como la sabiduría de las masas.
Para que la sabiduría de las masas funcione, la población tiene que desempeñar la misma actividad (adivinar el número de gominolas) y la población tiene que ser diversa (algunos optimistas, algunos pesimistas, algunos más comprometidos y algunos menos comprometidos)
La búsqueda activa de rupturas de la diversidad
En un contexto de mercado, eso significa que la mayor parte del tiempo el precio de una acción es una media de las estimaciones de todos los actores del mercado (optimistas, pesimistas, los que utilizan análisis detallados, los que aplican métodos más simples, diferentes horizontes temporales, etc.) y depende de que la mayoría de los actores del mercado se interese por lo que realmente vale la compañía en cuestión. Entonces, ¿cómo tratan los inversores activos de conseguir ganancias si la sabiduría de las masas es un fenómeno tan eficaz?
En esencia, estos inversores tratan de identificar alguna forma de deterioro de la diversidad de la población, como un predominio claro del optimismo o el pesimismo, o una interpretación concreta del futuro que desplaza a otras posibilidades. En un momento así, la eficiencia del sistema se quiebra. Las ganancias para el inversor se consiguen aprovechando los precios que se cotizan en esos momentos y, después, esperando a que el sistema recobre su eficiencia con el paso del tiempo.
Para que la gestión activa tenga éxito, es la eficiencia del conjunto del mercado, en lugar de la ineficiencia, lo que reviste mayor importancia, no al revés. Este es un error que incluso los propios gestores activos cometen con frecuencia. Si dominara la ineficiencia, las cotizaciones se moverían en su mayor parte de forma aleatoria.
Obviamente, la descripción anterior es simplista, pero creo que es bastante representativa de lo que un gestor activo trata de hacer. El problema es que son pocos los inversores que consiguen identificar con éxito un número significativo de estas rupturas de la diversidad a lo largo del tiempo o disponen de los procesos o los plazos necesarios para sacar el máximo partido a las ventajas de su análisis con la suficiente constancia.
Cuando aspirar a alcanzar la media podría no ser lo suficientemente bueno
La oportunidad que brinda buscar la media es atractiva. Si ha llegado a la conclusión de que la sabiduría de las masas es más inteligente que usted, simplemente déjese llevar. Pero el problema surge cuando demasiadas personas dejan de intentar averiguar cuántas gominolas hay y simplemente buscan la media. Dado que estas personas forman parte del sistema, la diversidad se deteriora y la masa (tanto si lo ve como si no) se vuelve cada vez más irreflexiva.
Como señala el estratega y escritor Michel Mauboussin, “entregarse sin reservas a la sabiduría de las masas también es una insensatez” (Think Twice, 2009). Como propuesta general, la inversión pasiva únicamente funcionará si la gran mayoría de los actores del mercado intenta de verdad determinar si el precio se corresponde con el valor.
En mi opinión, ahora que un tercio de los actores del mercado se dedica a seguir a otros (los fondos smart beta simplemente están intentando batir a otros fondos pasivos, no al índice ponderado por capitalización, replicando estrategias que han funcionado históricamente), estamos ante una ruptura de la diversidad y un mercado menos eficiente. Para los inversores activos, eso significa que las oportunidades para identificar desfases entre precio y valor probablemente aumentarán, pero también que el tiempo necesario para que la eficiencia se reafirme podría ser mucho más largo y agitado.
Así pues, las rentabilidades de la inversión activa probablemente sean netamente superiores a lo largo del tiempo, pero mantener el rumbo va a ser problemático tanto para los inversores como para los clientes
¿Qué consecuencias tiene el crecimiento de las estrategias pasivas para los mercados en el cómputo global? Echando un breve vistazo a la historia bursátil, vemos que siempre que una clase de activos, una estrategia, un estilo o un sector experimenta tal auge en su popularidad que desplaza a otras opciones, la evolución posterior —después de un pico imperceptible en la demanda— suele decepcionar, en algunos casos profundamente.
Analizando dónde residen los defectos de la asignación industrializada del capital, vemos que un entorno de mercado con frecuentes puntos de inflexión en el cómputo global y donde el pasado no es una buena guía para el futuro podría resultar particularmente difícil.
Hemos vivido episodios como este muchas veces en el pasado: un mercado que experimenta una fase de consolidación, pero que registra un cambio significativo en el liderazgo a largo plazo. El enfoque smart beta se enfrenta a las mayores dificultades en este escenario, pero la complejidad de replicar los movimientos del mercado podría hacer que las rentabilidades de las estrategias pasivas simples no concuerden con las del índice de referencia.
Aunque esta es solo una interpretación del efecto del crecimiento de las estrategias pasivas, como reza la conocida expresión, no existe eso del “café para todos”, por lo que la próxima vez que vea un gráfico de crecimiento previsto de las estrategias pasivas, convendría que tuviera en cuenta qué significa eso para la eficiencia del mercado y, por tanto, el coste potencial. Y como ocurre siempre en el mundo de la inversión, el pasado reciente podría no ser una buena guía para el futuro.
Paras Anand, responsable de renta variable europea en Fidelity
