La inflación anual en Estados Unidos subió a 8,55% en marzo, la más alta desde diciembre de 1981, cuando estaba en 8,9% y en descenso. Hoy claramente no se puede anticipar una reversión, lo cual ha tomado al mercado y a la Reserva Federal de Estados Unidos por sorpresa.
Exactamente hace un año la narrativa de inflación transitoria estaba marcando la pauta. Nosotros también respaldábamos dicha tesis en nuestros informes. Hasta ese momento, se esperaba una normalización de la oferta y una demanda más bien reprimida. Ninguno de estos eventos ocurrió.
La motivación de esta columna es argumentar que el riesgo inflacionario será más persistente, posiblemente con mayores sorpresas al alza en el camino, lo cual debería seguir generando volatilidad en los activos financieros. En consecuencia, reiteramos nuestra recomendación de mantener un sesgo defensivo en los portafolios.
Son cuatro los hechos relevantes que han impactado las expectativas inflacionarias: 1) shock de oferta del coronavirus; 2) estímulos fiscales masivos; 3) cambio en la función de reacción del Fed; 4) guerra entre Rusia y Ucrania y su consecuente impacto en las materias primas.
El shock de oferta del COVID-19 es fácil de comprender. Las cadenas productivas siguen bajo presión por la crisis, pero debiese llegar un punto en que se normalicen. De hecho, las proyecciones de los principales bancos centrales descansan sobre este supuesto. Por ejemplo, la Fed en sus proyecciones de marzo estimó que la tasa de desempleo se mantendrá baja y la inflación convergerá al 2,3%. La tesis la reafirmó hace unos días. Esto es posible solo sí la inflación responde a un shock de oferta (¡no existe un modelo económico donde la inflación cae, pero la tasa de desempleo se mantiene constante!).
El problema es que la inflación, si bien tiene componentes ligados a la oferta, su mayor contribución proviene de la demanda. Aquí saltamos al segundo evento. Si el gobierno de Estados Unidos pide prestado y todos los agentes de mercado entienden que luego aumentarán los impuestos o reducirán los gastos para pagar la deuda, no se generará inflación. No obstante, la impresión de dinero del 2020 y 2021 fue totalmente diferente. Básicamente se aplicó el concepto acuñado por Milton Friedman: el famoso “helicóptero de dinero”. Las transferencias directas llegaron sin el aumento correspondiente en las expectativas de que el gobierno algún día aumentaría el superávit en un monto equivalente al valor presente de la deuda. En palabras simples, regalaron el dinero.
Así entonces, el shock del COVID-19 podría desaparecer mágicamente, pero la inflación no lo haría. La Fed tiene en su mente un modelo de expectativas racionales, donde los agentes conforman sus creencias sólo en función de la inflación futura. Sin embargo, el mundo no funciona de ese modo. Existe una amplia evidencia de rigidez en los precios (los modelos neokeynesianos muestran que los precios pueden subir fácilmente, pero no se ajustan a la misma velocidad a la baja). Por estas razones, respetados economistas como John Cochrane, entre otros, argumentan que la Fed tiene una visión simplista del panorama, particularmente en lo que se refiere la normalización de la oferta.
Hoy enfrentamos un gran trade-off que se puede fácilmente entender con el ejemplo de un automóvil conducido a gran velocidad. La política fiscal es el acelerador y la política monetaria controla la bencina. Hoy Estados Unidos está manejando a gran velocidad y frenando a la vez. El problema es que la Fed es meramente el copiloto. Se requieren medidas en materia fiscal para controlar la inflación.
El tercer evento previamente descrito es igual de importante. En septiembre del 2020, la Fed anunció un ajuste en su meta de inflación, a un marco que denominó meta flexible de inflación promedio. El mandato consiste en que el incremento en los precios debe promediar 2,0% en el largo plazo, sin aclarar qué se entiende por largo plazo. Desde ese momento las expectativas inflacionarias han aumentado con fuerza.
Finalmente, se sumó como antecedente el conflicto bélico entre Rusia y Ucrania. Se ha observado un incremento importante en los precios de las materias primas, particularmente el petróleo y el trigo, que naturalmente ha sesgado los riesgos inflacionarios al alza. Saber cuándo terminará el conflicto es imposible, pero todo parece indicar que será un largo proceso.
En definitiva, existe un amplio consenso académico que la Fed podría estar detrás de la curva. De hecho, algunos consejeros de la entidad advierten que la tasa de referencia debería estar al menos 100 puntos base más elevada. Claramente, el camino se aprecia complejo y la volatilidad podría continuar, por ello nuestra recomendación apunta a no sobrerreaccionar y posicionarse en aquellos activos que se ven mejor posicionados frente a este escenario. Destacamos principalmente los bonos corporativos emergentes (yield en 6,0% y duration de 5,2 años) y High Yield Global (yield en 7,1% y duration de 4,1 años), clases de activo donde recomendamos mantener una sobreponderación. La renta variable, por definición, es el activo que debiese seguir presentando un mayor grado de volatilidad.
Por Marcelo Soba