Los inversores profesionales bromean con que el Reino Unido se está convirtiendo en un mercado emergente. Diciendo esto hacen un flaco favor a las verdaderas economías emergentes. De hecho, en algunos aspectos, los países menos desarrollados están demostrando ser un relativo refugio de estabilidad, sobre todo en el mercado de bonos corporativos.
A grandes rasgos, los prestatarios corporativos emergentes son menos vulnerables a la fuga de capitales que en el pasado debido a la mayor tenencia de sus bonos por parte de inversores locales, a que su apalancamiento es relativamente bajo y, en gran medida, a que se encuentran en países con unos fundamentales macroeconómicos sólidos. Y en un periodo de volatilidad general de los mercados de bonos, los rendimientos del crédito corporativo emergente de corta duración parecen especialmente atractivos (véase la fig. 1).
Claro está que existe mucha variación entre las distintas regiones y sectores, por lo que los inversores deben ser diligentes a la hora de analizar los pormenores corporativos y conocer a fondo el panorama macroeconómico. Pero estos esfuerzos probablemente se verán sobradamente recompensados: en muchos casos, los bonos corporativos emergentes están baratos comparados con sus fundamentales como, por ejemplo, el diferencial de rendimiento que ofrecen en relación con el apalancamiento.
Atractivos fundamentales
Las empresas emergentes han obtenido resultados excepcionales en lo que va de 2022, con un aumento de los ingresos del 22% y de los beneficios del 27% en el segundo trimestre con respecto al mismo periodo del año anterior. Al mismo tiempo, sus balances parecen saneados, con una deuda neta que se redujo un 7% interanual en el segundo trimestre. Esto ha contribuido a reducir el ratio de apalancamiento neto a unas 1,2 veces desde las 1,3 veces de 2021 (excluyendo a Rusia y Ucrania por razones obvias y al sector inmobiliario), según el análisis de JP Morgan.
Muchas empresas emergentes han aumentado sus márgenes de beneficio tras la pandemia. Esto, a su vez, les permite absorber mejor, entre otras cosas, la subida de costes derivada de la inflación de los precios de las materias primas. Tomemos como ejemplo las empresas siderúrgicas de la India. El sector ha sido uno de los más perjudicados por el aumento de los costes de los insumos y, más recientemente, por los impuestos a las exportaciones. Sin embargo, debido al aumento de sus beneficios tras la pandemia, las empresas locales han podido absorber la reducción de 6 puntos porcentuales de los márgenes de beneficio medios de 21% a 12 meses del primer trimestre, desde el máximo del 27% del año pasado.
Para los inversores en crédito, esto sigue representando un buen margen de seguridad. Además, aunque este aumento de los costes de los insumos podría provocar un aumento del apalancamiento, las grandes siderúrgicas indias también han seguido una tendencia de desapalancamiento en los últimos años. Del mismo modo, la mayoría de los demás exportadores de materias primas han obtenido buenas rentabilidades.
Por otra parte, muchas empresas centradas en la venta al por menor y las que ofrecen productos de gama alta se encuentran en una posición óptima para preservar su poder de fijación de precios y, por consiguiente, seguir el ritmo de la inflación. En China, las grandes empresas tecnológicas con calificaciones elevadas han mantenido unos fuertes márgenes, ya que sus clientes finales son, en buena medida, minoristas, y porque la inflación ha sido considerablemente menor en China que en otras regiones. También han contribuido las señales del gobierno central de que sus medidas regulatorias restrictivas han llegado a su fin. Paralelamente, las restricciones estadounidenses a la tecnología china están teniendo una repercusión limitada, restringida a los fabricantes de chips.
En el extremo opuesto se encuentran los sectores en los que el rápido aumento de los costes no puede repercutirse inmediatamente en los clientes y en los que no existe una cobertura natural contra la volatilidad de las divisas, como las telecomunicaciones. Por lo general, nos gusta el sector por sus características defensivas y la previsibilidad de sus flujos de efectivo. Pero cuando las empresas han emitido contratos de larga duración por servicios de, por ejemplo, banda ancha, esto significa que no tienen la posibilidad de subir los precios a los clientes existentes a corto plazo.
Es más, cuanto más genérico es el producto, más difícil es para las empresas repercutir los costes. Asimismo, algunos sectores han estado muy expuestos a la crisis energética, aquellas empresas de servicios públicos que no tienen la suerte de dedicarse a la extracción de petróleo o gas natural están sufriendo las consecuencias. Esto es especialmente cierto en el caso de las empresas de servicios públicos que venden a clientes minoristas, sobre todo cuando los gobiernos han querido frenar las presiones inflacionistas limitando la repercusión de los costes en los hogares.
Las políticas financieras prudentes y el desapalancamiento de los balances en los últimos cinco a diez años han ayudado a la mayoría de las empresas emergentes de Europa, África y Oriente Medio a prepararse para las actuales perturbaciones de los mercados financieros.
La buena salud general del universo corporativo emergente se refleja en sus tasas de incumplimiento. Si se excluyen Rusia, Ucrania y el sector inmobiliario chino, la tasa de incumplimiento es de tan solo el 1,2% en lo que va de año.
Quedarse más cerca de casa
Las empresas emergentes también se benefician de la creciente madurez de los mercados financieros nacionales. Al depender menos de fuentes de capital extranjero, los programas de inversión son menos propensos a los caprichos de las finanzas mundiales y, por consiguiente, pueden ser más estables que en el pasado, las fuentes de financiación nacionales también suelen ser más duraderas. A medida que estos países se han ido enriqueciendo, sus sectores bancarios han sido más capaces de dar servicio a unos ahorradores nacionales cada vez más sofisticados. Además, los balances de los sectores bancarios nacionales se han reforzado tras la pandemia de COVID-19, lo que ha permitido a los bancos volver a conceder créditos activamente.
Por ello, empresas de Indonesia, Filipinas y, sobre todo, de la India, han ido aumentando las recompras de su deuda en circulación denominada en dólares y la han refinanciado a través de préstamos bancarios más baratos denominados en moneda local. Este cambio se está viendo acelerado por la apreciación del USD y la subida de los tipos de interés en EE.UU. –que aumentan el coste de la financiación en dólares– y el coste de estos pasivos ha contribuido a empujar a las empresas hacia los prestamistas nacionales. Así, por ejemplo, los bancos indios, respaldados por una calidad crediticia fuerte y en aumento, han estado encantados de conceder créditos y, como resultado, sus carteras de préstamos han crecido a un ritmo de entre el 12% y el 15% hasta el primer semestre de 2022 (véase la fig. 2).
Además, como muchos bancos centrales de los mercados emergentes van por delante de sus homólogos de los mercados desarrollados en el endurecimiento de las políticas monetarias, o no necesitan actuar con la misma contundencia en la lucha contra la inflación, es probable que los tipos de financiación crezcan en ellos de forma menos significativa que para los prestatarios en dólares, aunque para determinar el equilibrio de efectos en este caso se requiere un buen análisis macro por parte de los inversores.
Un buen punto de partida
Los inversores experimentados saben que los puntos de entrada son importantes. Al igual que otras clases de activos, la deuda emergente se vio castigada durante el año pasado. En general, las salidas acumuladas hasta septiembre ascendían a 62.000 millones de USD, aunque hay indicios de que se están estabilizando, y es probable que alrededor de una cuarta parte haya sido en productos de crédito.
Los diferenciales con respecto a los “US Treasuries” son generosos –400 puntos básicos frente a una media a diez años de 315 puntos básicos. Además, dado que los rendimientos de los “US Treasuries” están en sus máximos de la última década, los rendimientos corporativos emergentes reales están en niveles que no se habían observado en años –8,3%, registrado por última vez en agosto de 20091.
Debido a la menor demanda y a la volatilidad del mercado, la oferta bruta de deuda corporativa emergente se ha desplomado a 196.000 millones de USD en lo que va de 2022 (a finales de septiembre), frente a los cerca de 450.000 millones de USD en el mismo periodo de 2021 (véase la fig. 3). No obstante, las empresas emergentes están relativamente bien aisladas de las actuales fluctuaciones del mercado de renta fija. Muchas empresas aprovecharon los tipos históricamente bajos de los últimos años para ampliar el vencimiento de su deuda, por lo que prácticamente no existe un muro de financiación a corto plazo, especialmente en los bonos emergentes “high yield”, donde solo vencen 85.000 millones de USD en 2023, 95.000 millones de USD en 2024 y 100.000 millones de USD en el año siguiente.
Las épocas de tensión en los mercados crean oportunidades para los inversores que saben distinguir los diamantes de los cristales rotos. Hay muchas de ellas en el universo corporativo emergente, donde los inversores se ven cada vez más compensados por asumir riesgos, con rendimientos que no se han visto en muchos años por parte de empresas de alta calidad y bien gestionadas.
Texto escrito por Sabrina Jacobs, gestora senior de carteras de clientes de Pictet Asset Management
Descubra aquí más sobre las competencias de Pictet Asset Management en los mercados emergentes
Notas
[1] Todos del JP Morgan CEMBI Broad Diversified a 14 de octubre de 2022; calificación media de BBB-.
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