Recientemente tuve la oportunidad de participar en un panel[1]sobre Mercados Emergentes, y me parece oportuno compartir mis reflexiones y conclusiones del mismo con los lectores de Funds Society.
El Contexto
A riesgo de repetir una vez mas lo dicho y escrito hasta al saciedad, la crisis financiera del 2007-08 y sus consecuencias cambiaron el mundo económico-financiero tal y como lo conocíamos; esto es, a grandes brochazos, cuatro bloques económicos: Estados Unidos, la Unían Europea, Japón y los Mercados Emergentes (Asia, Latinoamérica, Europa del Este, Medio Oriente y África).
La percepción antes de la crisis era que el mundo desarrollado, representado por los tres primeros bloques mencionados anteriormente, era el más seguro, el más liquido, el más fiable, el más saneado y el que presentaba mejores oportunidades de rentabilidad-riesgo. Pero he aquí que la complacencia y los excesos en el uso de derivados, particularmente los basados en el sector inmobiliario, conspiraron para que en el otoño del 2007 descubriéramos, en palabras de Warren Buffet, quien estaba nadando sin traje de baño…Las conclusiones: ratios de Deuda sobre PIB[2] muy elevados, quiebras masivas de bancos, gobiernos y un proceso de desapalancamiento que todavía continúa y que desgraciadamente puede que persista durante unos cuanto años mas. El otro bloque económico, el que nadaba con bañador, el compuesto por una heterogeneidad de países en vías de desarrollo, con diferentes culturas y ciclos económicos, pasó de ser un complemento en carteras de inversión a ser EL componente de crecimiento estable y fiable. Al menos sobre el papel. Es cierto que la mayoría de estos países son ahora mismo los más saneados, es cierto que el G7 ya no es lo que era, y que es el G20 el que tiene relevancia en sus decisiones (las pocas que se toman), y también es cierto que mientras los gestores del mundo occidental lidiábamos con un mercado desarrollado, roto, descompuesto y disfuncional, el bloque emergente nos adelantaba por la izquierda con unos números increíbles.
Si los inversores utilizaran un modelo de Distribución de Activos basado en el porcentaje del PIB de cada bloque económico sobre el PIB Mundial, sin tener en cuenta el crecimiento, nos mostraría una foto como la del gráfico adjunto, donde Latinoamérica, Asia ex China y ex Japón y China suman un 35% del PIB mundial:
La Realidad
Sin embargo, la realidad es otra. La mayoría de las carteras siguen estando infraponderadas en Mercados Emergentes -mayormente en acciones- y en este lado del mundo, sobre todo están infraponderadas en Asia. La realidad es que todavía persisten dudas en la mente del inversor occidental sobre si estas economías son de fiar. En los episodios de Risk-On, Risk-Off, acontecidos en los últimos 2-3 años, los inversores han seguido buscando refugio en los bonos del Tesoro americano y alemán a pesar de ofrecer rentabilidades reales negativas o más comprensiblemente compañías tradicionales con dividendos altos y o crecientes. ¿Por qué? Algunas de las razones son:
1. Los ME son víctimas de su reciente éxito. Como se puede ver en el cuadro adjunto, los mercados emergentes han tenido una rentabilidad absoluta y relativa al S&P 500, en los últimos 10 años, excelente. La ley de los grandes números empieza a aplicar.
2. Hasta la fecha, no han sido mercados lo suficientemente profundos como para soportar inversiones institucionales fuertes y garantizar una liquidez mínima en tiempos de estrés.
3. El rallie ha estado fundamentado en el ciclo alcista en materias primas, a las cuales están muy ligados por poseer grandes recursos naturales. Y estos también necesitan un descanso en un mundo desarrollado sin crecimiento.
4. Consecuencia de 3, los sectores que han liderado los mercados emergentes son energía y materiales (60% del índice bursátil de Perú, por ejemplo).
5. Gobierno Corporativo aún en su infancia.
La Oportunidad
La oportunidad a simple vista es evidente: ¿dónde encontrar crecimiento económico en el mundo si no es en mercados emergentes (incluidos los mercados frontera)? Si bien es cierto que la correlación entre el comportamiento de los mercados y el crecimiento del PIB no siempre es positiva y significativa (llegando en ocasiones a ser negativa), lo cierto es que en el largo plazo, es muy difícil que el primero se de sin el segundo. Y lo cierto es que el crecimiento esperado para las economías emergentes es del orden de tres veces el de las desarrolladas. Y en términos de valor, es decir, el precio que se paga por ese crecimiento, no están especialmente caras. Entonces, ¿por qué no están destacando tanto como se espera de ellos?
Una razón posible es que se esta dando una transformación: de ser economías basadas principalmente en el sector primario, y muy dependientes de la producción y exportación de recursos naturales, a ser economías lideradas por la demanda interna. Pero el mercado entiende que esa transformación lleva tiempo, y mientras tanto siguen siendo dependientes del comportamiento de las materias primas que en este momento esta “respirando” después de varios años con subidas fuertes.
¿Dónde reside entonces la oportunidad? En países como México o India, o Tailandia, que reconocen que necesitan realizar cambios estructurales para llevar a sus economías al siguiente nivel. Cambios en la regulación laboral (México, India), en el sector energético (India) o en el sector de telecomunicaciones (México), o planificar una revolución en infraestructuras (Tailandia) que permita evitar ciudades sobrepobladas y fácil distribución de la riqueza por todo el país. Esto además combinado con las herramientas clásicas de política fiscal y monetaria (México e India acaban de rebajar sus tipos oficiales) para facilitar el crecimiento, vigilando la inflación. Y en ese sentido el potencial es enorme y se puede participar desde ahora. Es posible que el mercado inmobiliario en México este inmerso en un ciclo secular apoyado y empujado por un mercado hipotecario incipiente de tan solo $100 Bn, comparado con el americano de $13Tn, cuando su población es solo la tercera parte (México: 115M, USA: 314M). Es también posible que en Rusia, una economía altamente dependiente del petróleo y del gas, se vea favorecida por elementos técnicos, como el que sus bonos hayan pasado a ser “Euroclearable”(a fecha de Febrero del presente año), lo cual permite la entrada de inversores extranjeros (se estima que los flujos de entrada sean del orden de 25-50Bn en los próximos dos años) que hasta ahora abandonaban la oportunidad presentada por razones operativas.
Finalmente es posible y muy probable que el inversor occidental decida, en un entorno de crecimiento anémico sustentado por políticas monetarias demasiado laxas, que desde el punto de vista de riesgo, no de rentabilidad, esta mejor posicionado en compañías locales de tamaño medio en mercados emergentes, con valoraciones claramente atractivas y que sean las que lideren el siguiente movimiento al alza, apoyadas por compañías multinacionales y las compañías de private equity que buscarán comprar crecimiento a un precio razonable para sus balances, utilizando las ingentes cantidades de liquidez y la financiación barata que los bancos centrales están propiciando.