«¡Manténgase vivo hasta el 26!» El mantra actual del mercado inmobiliario comercial es popular por una buena razón. Las tasas de interés más altas por más tiempo siguen siendo una fuerza dominante y han tenido un efecto significativo en las valoraciones inmobiliarias. Al mismo tiempo, se calcula que en los próximos dos años vencerán 1,5 billones de dólares de deuda inmobiliaria comercial y más de 3 billones hasta 2029, lo que podría ser el catalizador para que la tensión se convierta en angustia.
La emisión de CMBS está aumentando. En agosto de 2024, la emisión de CMBS de etiqueta privada en EE. UU. para el año superó los 69.000 millones de dólares, muy por encima de la emisión de todo el año en 2023, que fue de 46.000 millones de dólares. La tasa de morosidad de los CMBS se redujo 11 puntos básicos (pb) en agosto con respecto a julio, hasta el 4,98%, pero la tasa de morosidad subió hasta el 8,36%, un aumento de 32 pb.
Los diferenciales de los CMBS a tipo fijo son estrechos en relación con los de 2022 y 2023, impulsados por la demanda de bonos a tipo fijo por parte de inversores de compañías de seguros e instituciones que ven las tasas actuales favorablemente para el ajuste activo/pasivo y las carteras a largo plazo. Los diferenciales de la deuda a tipo variable son más amplios, y más de la mitad de las emisiones de CMBS de la SASB de este año fueron a tipo variable.
Las tasas «all-in» de los CMBS senior privados se sitúan entre el 6,40% y el 6,85%, mientras que los tipos de referencia se sitúan en torno al 3%. El tipo SOFR a un día se sitúa actualmente en el 4,59%, y el tipo SOFR SWAP a un año en el 4,32%.
Si las tasas de interés se mantienen altas durante más tiempo, algunos propietarios que necesiten refinanciar en los próximos dos años podrían entregar las llaves a sus prestamistas. Otros patrocinadores pueden tener que buscar soluciones creativas para tapar agujeros en la estructura de capital mediante la emisión de deuda intermedia o acciones preferentes. Este capital adicional suele estar más al alcance de los propietarios que explotan inmuebles de alta calidad con buenas ubicaciones e inquilinos deseables.
En algunos casos, los prestamistas están dispuestos a flexibilizar las cláusulas originales de la deuda (como la relación préstamo-valor), ampliar los plazos de amortización de los préstamos, asumir capital y participar en reestructuraciones. Según la Asociación de Banqueros Hipotecarios, 270.000 millones de dólares de vencimientos previstos para 2023 se aplazaron hasta 2024. Sin embargo, dado que muchos prestamistas bancarios se ven limitados por los coeficientes de adecuación del capital y la sobreexposición al sector inmobiliario, estamos observando que cada vez son más comunes muchas reestructuraciones de bloques de capital que implican capital adicional, participaciones preferentes, financiación mezzanine y emisión de CMBS.
Transacciones recientes de gran notoriedad sirven de ejemplo de la actividad de reestructuración que se está produciendo en determinadas clases de activos y mercados.
Oficinas: Existe liquidez para los activos adecuados a pesar de la importante sobrecarga del mercado
En su informe de mediados de 2024, Cushman Wakefield predijo una absorción neta negativa de 63 millones de pies cuadrados en el sector de oficinas en 2024 y de 7 millones de pies cuadrados en 2025. Por tanto, los propietarios tienen un largo camino por delante antes de que el mercado de oficinas se estabilice a finales de la década, momento en el que se espera que la demanda de nuevas oficinas se estabilice en unos 20-25 millones de pies cuadrados al año. Esto sugiere un exceso de oferta en el mercado durante los próximos años, durante los cuales algunos espacios quedarán obsoletos, mientras que algunos inmuebles de alto nivel requerirán una reestructuración de capital y refinanciación.
Refinanciación del 277 de Park Avenue
Refinanciación de 600 millones de dólares del edificio de oficinas 277 Park Avenue de Manhattan
El patrocinador tenía un préstamo CMBS de 750 millones de dólares sobre la propiedad que se emitió en 2014 y vencía en agosto de 2024. El edificio está alquilado casi en su totalidad y situado cerca de la estación Grand Central, un nudo de comunicaciones de cercanías. La nueva deuda incluye un tramo A de 379 millones, un tramo B de 109 millones, un tramo C de 74 millones y un bono junior de 37 millones. Los inversores insistieron en que 180 millones de los fondos se destinaran a una reserva de arrendamiento y 20 millones a una reserva del servicio de la deuda. Además, la refinanciación requería una inyección de capital de 250 millones de dólares.
Viviendas multifamiliares: Los patrocinadores cubren la brecha con acciones preferentes
El rendimiento de las viviendas multifamiliares varía según el mercado: la tasa nacional de vacantes se sitúa en el 5,6% y los alquileres han aumentado un 2% en lo que va de 2024, gracias a que las nuevas construcciones en 2024 han sido inferiores a las de 2023. Sin embargo, la tasa de morosidad ha aumentado del 1,91% a principios de año al 3,30% en agosto. Además, se está entregando una cantidad significativa de nueva oferta en 2024 y 2025.
La mayoría de los préstamos multifamiliares para la construcción son a interés variable y ofrecen un plazo inicial de tres años con prórrogas opcionales si el inmueble cumple los pactos de cobertura mínima del servicio de la deuda y de LTV máxima, que pueden no cumplirse en el entorno actual de tipos de interés y arrendamientos. Muchos de estos inmuebles necesitarán una prórroga de su prestamista actual, una refinanciación o una reestructuración de la pila de capital.
Financiación multifamiliar
Las participaciones preferentes cubren las carencias de capital de los proyectos multifamiliares en EE.UU.
En enero de 2024, un nuevo proyecto de desarrollo multifamiliar en Florida recaudó aproximadamente 15 millones de dólares de participaciones preferentes para cubrir la brecha entre el capital ordinario y el préstamo preferente de construcción para completar el proyecto. Otro patrocinador recaudó recientemente una línea de participaciones preferentes por un total del 15% del saldo original de la hipoteca para completar la adquisición de una cartera de dos propiedades porque los ingresos del préstamo y el capital ordinario eran insuficientes. En el Medio Oeste, un proyecto de desarrollo multifamiliar recurrió al mercado de participaciones preferentes para financiar el 14% de los costes totales del proyecto a fin de colmar la laguna creada por la insuficiencia de los ingresos procedentes de la deuda y el capital ordinario.
Aprovechar las turbulencias del mercado inmobiliario comercial
Entonces, ¿dónde están las oportunidades actuales en el sector inmobiliario comercial, dados las elevadas tasas, la mano de obra y los suministros caros y la menor demanda en algunos sectores? Observando los mercados públicos y privados y todas las clases de activos, creemos que existen algunas oportunidades interesantes para los inversores con criterio. Muchas de ellas surgen de la necesidad que tienen los promotores y propietarios de reestructurar y refinanciar su capital o de cubrir la escasez de capital necesaria para completar sus planes de negocio.
Para los inversores que buscan rendimientos oportunistas, creemos que es posible obtener rendimientos similares a los de la renta variable asumiendo menos riesgos en los niveles inferiores de la estructura de capital. Vemos oportunidades atractivas en el ámbito de las participaciones preferentes, con rendimientos superiores a los de la deuda y una mayor protección frente a las caídas que las participaciones puras. Para quienes buscan ingresos constantes con menor apetito por el riesgo, creemos que hay oportunidades interesantes en el espacio de los préstamos senior y mezzanine, con amplias oportunidades fácilmente disponibles en el mercado CMBS.
Los valores mencionados son meramente ilustrativos. En ningún caso la información representa una recomendación de compra o venta de los valores.
En todas las oportunidades, sigue siendo primordial un examen exhaustivo del patrocinador, las condiciones del mercado y la estructura de la operación; un enfoque reflexivo y disciplinado puede ayudar a navegar en este entorno difícil y volátil. En un momento en el que el mercado inmobiliario empieza a mejorar y en el que las acumulaciones de capital siguen necesitando refinanciación o reestructuración, puede ser el momento adecuado para adoptar un enfoque comedido respecto a las oportunidades de inversión en el sector inmobiliario, tanto en los mercados privados como en los que cotizan en bolsa.
Artículo de opinión de David Bennett, director de inversiones inmobiliarias de Thornburg Investment Management; Chris Battistini, analista sénior de renta fija; Daniel Quinn, asociado de inversiones inmobiliarias, y Patrick Dempsey, analista de renta fija.
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Por Marcelo Soba