Con los mercados de renta variable globales rondando nuevos máximos históricos, los inversores se cuestionan qué podría salir mal en 2024. Analizamos ocho riesgos clave, con la advertencia de que las grandes interrupciones a menudo provienen de áreas pasadas por alto o difíciles de modelar.
1. Geopolítica: una escalada de los escenarios de conflicto (Riesgo medio)
La geopolítica ha surgido como una fuente de riesgo económico y financiero desde la introducción de aranceles por parte de la administración Trump en 2017. La guerra en Ucrania ha entrado en su tercer año y el conflicto en Oriente Medio podría escalar. El estatus de Taiwán sigue siendo una fuente de tensiones entre Estados Unidos y China, junto con la carrera global por dominar el futuro de la tecnología. El mundo se ha vuelto más beligerante, y los indicadores de riesgo geopolítico han aumentado. Sin embargo, en un contexto histórico más amplio, todavía parecen estar contenidos, mientras que el riesgo percibido en el mercado, medido por el índice VIX, también sigue siendo bajo.
Mientras los conflictos permanezcan regionalizados y no representen problemas globales, no alarmarán a los mercados financieros globales. La geopolítica se convierte en una fuente de riesgo de mercado cuando involucra reacciones en cadena que crean inestabilidad. Pero la disposición y/o capacidad que tienen de escalar las guerras regionales actuales parece relativamente contenida, en nuestra opinión, a pesar de la retórica que pueda sugerir lo contrario. Mientras tanto, una hipotética segunda administración Trump podría traer una dinámica diferente a la escena geopolítica global, con más énfasis en los asuntos internos de Estados Unidos.
2. Economía: una recesión o un repunte inflacionario (Riesgo bajo/medio)
La resistencia de la economía estadounidense ha llevado a los mercados a prever muchas menos reducciones en los tipos de interés de las que habían pronosticado a finales de 2023. Por supuesto, la política monetaria opera con cierto rezago. Una curva de rendimiento aún invertida, que históricamente ha sido un indicador fiable de recesión, es una razón clave para no descartar aún los riesgos de una recesión. Sin embargo, por el momento, los datos macroeconómicos apuntan a que la economía de Estados Unidos se encamina hacia un aterrizaje suave. El estímulo fiscal, la ausencia de excesos de crédito previos y un mercado laboral restringido están protegiendo a la economía de una restricción en la concesión de créditos por parte de los bancos.
Consideramos que la probabilidad de una recesión en Estados Unidos es solo del 10%, en comparación con un 70% de probabilidades de un aterrizaje suave, y un 20% de posibilidades de una estanflación leve o una reaceleración económica. Este último riesgo ha aumentado en las últimas semanas. Esto podría conducir a una inflación más persistente y evitar que la Reserva Federal recorte los tipos este año. Si el mercado espera menos recortes, o incluso si comienzan a valorarse alzas (un riesgo muy bajo en nuestra opinión), los activos de riesgo se reevaluarían abruptamente.
3. Ciclo crediticio: un evento importante de impago (Riesgo bajo)
Casi la mitad de los bonos de alto rendimiento (high yield) pendientes en Estados Unidos fueron emitidos en 2020 o 2021, cuando las tasas estaban en mínimos de varias décadas. Alrededor del 8% de la deuda pendiente vencerá en 2024 -2025, con un pico en 2028/2029. Como resultado de este escenario, preveemos un deterioro gradual del crédito en los próximos años.
Aunque las tasas de impago ya han aumentado, siguen siendo bajas en comparación con estándares históricos y se concentran en créditos de calificación más baja y en algunas industrias. Las condiciones financieras se han aliviado recientemente. Suponiendo que las tasas de política no vuelvan a los mínimos de la década, los costos de interés comenzarán a aumentar a medida que venza la deuda.
La sólida demanda de inversores por el rendimiento debería continuar, superando los fundamentos de crédito que se deterioran lentamente, lo que evitará que los diferenciales se amplíen demasiado. Esperamos que los niveles de impago en 2024 sean similares a los de 2023, probablemente en un rango del 2,5 al 3,5% sobre una base ponderada al par, y en general manejables.
Por supuesto, los riesgos todavía persisten, incluido un aterrizaje más duro, una inflación persistente que obligue a que la política monetaria se mantenga más ajustada durante más tiempo y/o un nuevo evento de impago. Aquí, la exposición al sector inmobiliario comercial (CRE) en las instituciones financieras podría ser una importante fuente de volatilidad.
4. El sector inmobiliario: un shock de mercado proveniente de los bancos (Riesgo bajo)
Las preocupaciones en torno al mercado inmobiliario comercial (CRE, por sus siglas en inglés) ya habían surgido con tasas de vacantes más altas durante la pandemia. El aumento de los tipos de interés añadió más presión, lo que generó inquietudes sobre las exposiciones de los bancos, especialmente tras algunas sorpresas negativas de prestamistas en Estados Unidos, Japón y Suiza.
Consideramos que las exposiciones de los bancos al CRE son, en su mayoría, manejables. Si bien es probable que algunos necesiten registrar provisiones adicionales para préstamos, creemos que esto es un problema de ganancias, no de capital. Los bancos más pequeños de Estados Unidos suelen tener exposiciones CRE más altas, pero esto no debería llevar a un riesgo sistémico. Sin embargo, el rápido cambio en el comportamiento de los clientes y depositantes puede llevar a consecuencias inesperadas, como se vio en marzo de 2023. Dada la escasa información disponible en abierto, incluidos los bancos extranjeros, también existe el riesgo de sorpresas y contagio potencial.
Las aseguradoras están muy expuestas. Hay más de 360 mil millones de dólares en CRE y 220 mil millones de dólares en préstamos hipotecarios comerciales en los balances de las 16 aseguradoras de vida más grandes de Estados Unidos. Las tasas medianas de préstamo a valor (LTV, por sus siglas en inglés) de las aseguradoras de vida en Estados Unidos cayeron a alrededor del 65% a finales de 2023, desde el 50-55% histórico, debido a la presión sobre las valoraciones de centros comerciales y oficinas y a los tipos de interés más altos. Sin embargo, las aseguradoras son inversores a largo plazo que igualan cuidadosamente los activos y pasivos. Los recortes de tasas y un aterrizaje suave también podrían ayudar a una ligera recuperación en los LTV este año.
5. Empresas: Pinchazo de la burbuja tecnológica (Riesgo medio)
El sector tecnológico ha sido un impulsor clave de los rendimientos del mercado de renta variable en 2023 y hasta la fecha, lo que ha llevado a uno de los periodos más concentrados en la historia del mercado de valores de Estados Unidos. Los otros dos grados comparables de concentración se observaron durante la burbuja de las puntocom y a principios de la década de 1930. Históricamente, el S&P 500 ha mostrado una tendencia hacia la reversión a la media, y anticipamos que aumente la amplitud del mercado o que el grado de sobrevaloración del sector tecnológico disminuya en el futuro.
Si bien el primer desarrollo podría coincidir con una dinámica general del mercado de acciones aún favorable, el segundo podría ser un escenario más preocupante para los inversores. Las expectativas actuales de crecimiento de ingresos y ganancias para las acciones tecnológicas son aproximadamente el doble que las del mercado general. Si el panorama macroeconómico empeora y se cuestiona la confianza que se tiene en alcanzar estas expectativas, o si los tipos de interés no comienzan a caer como se esperaba, la prima de valoración absoluta y relativa podría estrecharse, representando un riesgo claro para el mercado en general.
6. Sistema financiero: riesgos de estabilidad (Riesgo medio)
La mejor defensa contra los riesgos de estabilidad financiera proviene de un sistema bancario sólido, que creemos que es en gran medida el caso en América del Norte y Europa. Los balances se han desapalancado, fortaleciendo la solvencia y la liquidez desde la crisis financiera global. Los bancos centrales tienen más herramientas para apoyar al sector y han demostrado una disposición para actuar rápida y decisivamente.
Como se discute en el punto 4, creemos que la exposición al sector inmobiliario comercial debería ser en gran medida manejable para los bancos. Sin embargo, una parte considerable de esta exposición recae en instituciones financieras no bancarias, incluidos fondos de pensiones, capital privado, gestores de crédito y fondos de cobertura, que tienden a estar menos regulados.
Estas instituciones a menudo han asumido actividades abandonadas por los bancos debido al impacto de la regulación. La transferencia de riesgos en el balance, incluidas carteras de pólizas de seguros de vida y obligaciones de préstamos garantizadas, a estas instituciones, y su participación creciente en el total de activos financieros, es una fuente de preocupación potencial. Su rápido ascenso como prestamistas de crédito privado también justifica que lo sigamos de cerca, especialmente dada la falta de datos públicamente disponibles sobre tales préstamos y tendencias de incumplimiento. El apalancamiento, la liquidez y las discrepancias de vencimiento en las instituciones no bancarias podrían generar vulnerabilidades que podrían propagar choques hacia los bancos.
7. Finanzas públicas: una crisis de deuda (Riesgo bajo)
Los niveles de deuda pública en relación con el PIB en los mercados desarrollados son otra fuente potencial de preocupación a medida que el crecimiento global se desacelera. Según las últimas proyecciones de la Oficina de Presupuesto del Congreso, se espera que la ratio deuda-PIB de EE. UU. alcance el 160 por ciento, y que el déficit se duplique hasta alcanzar el 10% del PIB para el año 2050 bajo las políticas actuales. En 2025, los créditos fiscales de la Ley de Reducción de la Inflación y el presupuesto relacionado con la atención médica tienen fecha de vencimiento, al igual que varios recortes fiscales personales y corporativos promulgados por Trump en 2017. Es probable que la deuda nacional aumente aún más para financiar la continuación de uno u otro.
Esto podría generar cierta volatilidad en el mercado de bonos de EE. UU. Sin embargo, consideramos que un incumplimiento de EE. UU. es muy poco probable. Es probable que la tasa de interés de la deuda de EE. UU. permanezca por debajo de la tasa de crecimiento económico, lo que permite que algunos déficits fiscales modestos sean sostenibles. El nivel inicial de impuestos en relación con el PIB sigue siendo el más bajo entre los países del G7, lo que significa que EE. UU. podría aumentar los impuestos si las preocupaciones sobre la sostenibilidad de su deuda se intensifican. En el área del euro, las dinámicas de la deuda y las proyecciones del déficit fiscal son menos preocupantes, aunque los niveles de deuda están en máximos históricos desde la posguerra para Italia, Francia y España.
8. Salud pública: otra pandemia (Riesgo bajo)
Cuatro años después del coronavirus, es legítimo preguntarse cuándo ocurrirá la próxima pandemia. Un reciente análisis de brotes de enfermedades novedosas en los últimos 400 años estima que la probabilidad de una pandemia con un impacto similar al de la Covid-19 es de alrededor del 2% en cualquier año dado. Por lo tanto, los eventos estadísticamente extremos no son tan raros como pensamos. El aumento de la población mundial, los viajes internacionales y el cambio climático, así como la destrucción de hábitats naturales y el aumento de las interacciones entre humanos y animales, son factores importantes que contribuyen al aumento del riesgo de una nueva pandemia.
El número de patógenos potenciales es muy grande, con 26 familias de virus conocidas que infectan a los humanos. Desde 1900, todas las pandemias han estado asociadas con la influenza o con un coronavirus. Pero no debemos subestimar la capacidad de muchas otras enfermedades virales para causar brotes. Solo en el siglo XXI, ha habido epidemias de SARS-CoV-1, MERS y Zika.
En resumen, según nuestra evaluación, las fuentes de riesgo conocidas en los mercados hoy en día son tienen una calificación de medio a bajo. Este contexto de riesgo relativamente favorable ayuda a explicar el actual ánimo favorable al riesgo en los mercados financieros.
Por supuesto, la historia ha demostrado una y otra vez que son los acontecimientos inesperados, los ‘desconocidos desconocidos’, los que sorprenden a los mercados. Por ello, permanecemos especialmente vigilantes ante las fuentes emergentes de riesgo y seguimos de cerca aquellos que ya están en nuestro radar.
Tribuna por Michael Strobaek, CFO Global de Lombard Odier y Dr. Nannette Hechler-Fayd’herbe, responsable de estrategia de inversión, sostenibilidad e investigación, CIO EMEA
Por Funds Society, Madrid
