Las fuertes caídas en China han aumentado los temores sobre el pronóstico económico del país y lo que podría significar para el crecimiento global. Y aunque las preocupaciones se centran en los mercados emergentes, el tumulto se ha extendido a través de los mercados financieros globales.
Nuestro consejo es claro: no se asuste. Agosto trae regularmente períodos de liquidez particularmente bajos en los mercados financieros, y esto puede causar importantes movimientos de precios. El desafío para nosotros es tratar de comprender las señales que están enviando los mercados de capital y evaluar la forma en que esas señales encajan con nuestros principales puntos de vista macro.
Aquí, echamos un vistazo a algunos de los principales temas de inversión en los que estamos centrados y analizamos las recientes oscilaciones de los precios del mercado en el contexto de nuestros puntos de vista macro.
Ahorros globales y demanda débil: ¿quién va a endeudarse y a gastar?
En un nivel básico, la demanda agregada y la creación de crédito son una función de ahorro, de endeudamiento y de gasto en el consumo o la inversión. Por cada ahorrador debe haber un prestatario para gastar esos ahorros, de lo contrario, la demanda agregada se queda corta. Cuando las bolsas caen y el rendimiento de los bonos desciende, como lo ha hecho recientemente, los mercados financieros están dando la señal de que la demanda no está alcanzando las expectativas.
El mundo necesita un nuevo motor de crecimiento para impulsar el endeudamiento y el gasto. Los consumidores de los mercados desarrollados, los bancos e incluso los países se han desapalancado y han ahorrado desde la crisis financiera de 2008. El crédito como porcentaje del PIB ha disminuido de un 10% a un 30% en muchos países desarrollados en los últimos cinco años. Ésta es una razón clave por la que el crecimiento del PIB del mundo desarrollado ha decepcionado continuamente en los últimos años.
Los mercados emergentes intervinieron para llenar la brecha de endeudamiento y de gasto después de la crisis financiera. China estuvo a la vanguardia con su enorme estímulo fiscal y de crédito, que vio al crédito como porcentaje del PIB aumentar más del 40% desde 2010. Pero los mercados emergentes ahora están perdiendo fuerza como motores del crecimiento global. La tasa de ahorro de China ha ido en aumento. Muchas economías emergentes enfrentan presiones de desapalancamiento, el crecimiento del crédito se está desacelerando, los beneficios son desafiados, los activos de los mercados emergentes están en deflación y la capacidad de endeudarse y gastar se está viendo perjudicada.
Una pregunta clave ahora es si los mercados desarrollados pueden llenar el déficit de gasto dejado por los mercados emergentes y aumentar su endeudamiento, consumo e inversión para absorber el exceso de ahorro y mantener un nivel de demanda agregada que apoya la estabilidad de precios.
La rotación del ciclo de crédito global favorece a los mercados desarrollados sobre los mercados emergentes
Durante algún tiempo, los mercados financieros han estado señalando la mejor evolución de las acciones y de las divisas de los mercados desarrollados frente a las de los mercados emergentes. Consideramos el reciente pánico en los activos financieros como una continuación de esa banda sonora. Como se señaló anteriormente, la ola de endeudamiento y de gasto poscrisis se llevó a cabo en muchos mercados emergentes, encabezados por China, mientras que los mercados desarrollados ahorraron y se desapalancaron. Creemos que esta tendencia se está revirtiendo y se espera déficit de demanda en los mercados emergentes, junto con la mejora del endeudamiento y del gasto de los consumidores y las empresas en los mercados desarrollados.
Las acciones del sector consumo en los mercados desarrollados han evolucionado mejor en comparación con los sectores con exposición global. Pero no sabemos lo importante que será el ciclo de desapalancamiento en los mercados emergentes. ¿Será gradual o forzado a través del pánico en los mercados financieros, como fue el caso de los mercados desarrollados en la crisis de 2008? Existen algunas señales alentadoras: Aunque los mercados de capital y las divisas emergentes han evolucionado peor desde 2011, no hemos visto pruebas significativas de que los mercados y las economías no hayan podido adaptarse. Y no ha habido signos generalizados de desajuste relacionados con el cambio de divisas en los balances de las empresas, a diferencia de cuando se produjo la crisis asiática entre 1997 y 1998.
Además, los tipos de cambio de los mercados emergentes y las reservas elevadas de divisas extranjeras son un amortiguador en comparación con la crisis de los mercados emergentes a finales de la década 1990. Por estas razones, y porque los mercados de activos emergentes se están abaratando tras aproximadamente cuatro años de peor evolución, actualmente creemos que las condiciones favorecen un ajuste gradual. Sin embargo, un ajuste gradual sugiere un proceso prolongado que puede ser difícil de gestionar políticamente.
Las devaluaciones para fomentar la competitividad están de moda
Cuando se enfrenten a déficits de demanda persistentes, los responsables políticos usarán todas las herramientas disponibles para tratar de estimular la demanda, incluida la devaluación de la divisa. China es la última en gestionar su divisa a la baja. La modesta devaluación de alrededor del 4% es una fuente reciente de ansiedad en los mercados, pero las devaluaciones no son algo nuevo. EE.UU. consiguió devaluar el dólar después de la crisis financiera entre 2009 y 2011. A medida que la economía del país se recuperaba, el resto del mundo empezó a devaluarse frente al dólar. Los japoneses comenzaron en 2012, los europeos en 2014 y la mayoría de los mercados emergentes comenzaron en 2011. China ha sido uno de los últimos en diseñar una divisa más débil, y no es sorprendente teniendo en cuenta las deficiencias de la demanda agregada que vemos en China. EE.UU. solo está enfrentando presiones deflacionarias menos agudas que otros muchos países y es más capaz de soportar una divisa más sólida.
El ciclo de crédito desarticulado
Los diferenciales de crédito se han ido ampliando durante el reciente pánico en los mercados financieros, pero vemos esto como una continuación de la tendencia, no como algo nuevo. Lo llamamos ciclo de crédito desarticulado porque los sectores de crédito no financieros estadounidenses están exhibiendo un comportamiento de ciclo tardío, con el aumento del apalancamiento y guiños a los accionistas, mientras que la Fed sigue manteniendo los tipos de interés cercanas a cero. Por lo general, la Fed se encontraría de lleno en un ciclo de alzas con los niveles de fusiones y adquisiciones, emisión de deuda y recompra de acciones que hemos visto. Sin embargo, otras partes de la economía de los EE. UU., a saber, el consumidor y la vivienda, están lastrando al sector corporativo no financiero en el ciclo de crédito, lo que crea un desajuste. Como tal, los diferenciales de crédito se han ampliado durante el año pasado, y los sectores de crédito de EE. UU. han tenido un desempeño inferior a los de Europa y el Reino Unido. Los sectores de crédito globales están todos en diferentes etapas de este ciclo de crédito desarticulado. A medida que los diferenciales de crédito se amplían, pueden emerger mejores valoraciones. Sin embargo, la rentabilidad es fundamental en esta etapa y tiene que recuperarse para mantener los ratios de apalancamiento. Creemos que una rebaja en la rentabilidad sería un riesgo mayor para los diferenciales de crédito que los ajustes de los mercados emergentes actuales.
¿Las tasas pueden permanecer bajas, pero el apetito del riesgo puede permanecer alto?
Los bajos tipos de interés son un respaldo sólido para el apetito por el riesgo. Sin embargo, las tasas ya son bajas, y el apetito de riesgo ha ido disminuyendo debido a una combinación de comportamiento corporativo de ciclo tardío en los EE. UU., las expectativas de ganancias débiles, la deflación de los precios de las materias primas y la disminución del motor de crecimiento mundial chino. Creemos que China tiene que dar una respuesta política más eficaz, ya que está en el centro del ajuste de los mercados emergentes. Los recortes de las tasas chinas y los ajustes de la política fiscal para suavizar la recesión serán los esperados, pero sería más alentador ver el exceso de capacidad eliminado mediante las fuerzas del mercado, en lugar de cubrir los problemas con una manta de paciencia. Hasta ahora, los esfuerzos de flexibilización chinos no han impresionado a los inversores. Sin embargo, creemos que a medida que las valoraciones se ajustan, las bajas tasas de interés global y los continuos esfuerzos de flexibilización por parte del Banco Central Europeo, el Banco de Japón y el Banco Popular de China volverán a animar a los inversores a aumentar su tolerancia al riesgo.
Columna de Tom Fahey, estratega global macro y director asociado de estrategias macro de Loomis, Sayles & Company, gestora especializada en renta fija de Natixis Global AM
