No nos hemos vuelto locos saltando de los datos macro chinos a sus curiosos proverbios populares. Pero pensamos que este dicho que intenta explicar que no siempre hay que descontar los escenarios más optimistas posibles, refleja de una forma razonable nuestra visión del mercado actual.
Empecemos por lo fácil: 2018 ha sido un año difícil para los mercados, con un cuarto trimestre especialmente duro y concentrado principalmente en unas dolorosas últimas semanas de año. ¿Dónde empiezan el año las valoraciones, el sentimiento inversor y que está pasando con los fundamentales? Las valoraciones han corregido sustancialmente, el sentimiento se ha vuelto más cauto, incrementándose notablemente la volatilidad si miramos un año atrás, y los fundamentales continúan deteriorándose.
Los niveles de valoración y sentimiento podrían animar a determinados inversores a incrementar gradualmente los niveles de exposición/riesgo y los niveles actuales de volatilidad hacen en teoría más difícil sorprender las expectativas que tiene el mercado. Sin embargo, pensamos que las valoraciones per se no son un buen indicador de la evolución del mercado a muy corto plazo, el sentimiento todavía no es de colapso y una mejora sostenida del mercado requerirá la ayuda de los fundamentales, algo que no sé está produciendo.
Y, ¿cómo nos posicionamos en Fidentiis Gestión? Nosotros mantenemos nuestra idea de que necesitamos estar cómodos con una tesis macro que nos permita jugar historias micro con suficiente visibilidad y profundidad, con lo que mantenemos los bajos niveles de exposición que mantuvimos a final de 2018. No vamos a adelantarnos a los acontecimientos y a pesar de que hay algunos sectores y valores ópticamente baratos, preferimos esperar a tener evidencias de estabilización para estar cómodos para incrementar exposición. Por eso mantenemos posiciones en historias líquidas defensivas con múltiplos soportados, primando la visibilidad en beneficios, una limitada exposición al ciclo y múltiplos de valoración sostenibles.
Pero, ¿qué ocurre si estamos equivocados? Cuando se transita de un escenario de estabilidad a otro de cuestionamiento del ciclo, la primera caída de mercado se explica por una contracción de múltiplos e incremento de los costes de capital, donde las caídas son generalizadas, pero no suelen ser homogéneas. Tras este primer ajuste pueden ocurrir dos cosas: que la foto macro se estabilice y veamos una recuperación de múltiplos y consiguiente reactivación del mercado, y con el tiempo muchos inversores sentencien que hubo una oportunidad de compra histórica; o bien que se materialicen los riesgos de recesión y el golpe sea el doble, habiendo una segunda caída fuerte de mercado por un importante ajuste de beneficios, múltiplos y un incremento adicional de los costes de capital. Esto desencadenaría una caída adicional de mercado muy importante, que daría lugar a una aún más histórica oportunidad de compra, para los que aún tengan capital claro.
En nuestra opinión, el riesgo de terminar en el segundo escenario descrito, especialmente en el momento de ciclo en que estamos, no compensa el poder beneficiarse de un potencial primer escenario, y por ello nos mantenemos firmes en nuestro último propósito de preservar capital. Nuestro estilo de inversión no contempla comprar y esperar a que las cosas se normalicen de forma indeterminada, necesitando buscar un grado confianza suficiente de que una acción va a subir y no de que está barata. Necesitamos tener una opinión sobre a dónde es más probable que evolucionen la tesis de inversión y el múltiplo que paguemos por ella, para evitar tener que esperar con los dedos cruzados a que no se materialice el peor escenario planteado.
¿Cuándo cambiaríamos nuestro posicionamiento? Pensamos que los principales elementos que podrían dar la vuelta a los fundamentales y hacernos cambiar nuestros niveles de exposición serían una resolución favorable de las disputas de comercio entre EE.UU. y China, la aprobación de los presupuestos en EE.UU., una ralentización de la reducción del balance de la Fed o una pausa de las subidas de tipos, mayores medidas de política fiscal expansiva en China, una más modesta desaceleración macro en EE.UU. de lo esperado, un rebote del crecimiento europeo, evitar un Brexit “sin acuerdo” y superar sin sobresaltos ni nuevas revisiones de beneficios la inminente temporada de resultados.
Si las situaciones arriba descritas no se materializan (algunas más importantes que otras), los fundamentales continuarán deteriorándose y cualquier rebote de los mercados seguirá generando oportunidades para bajar los niveles de exposición.
Tribuna de Gabriel Megías y León Izuzquiza, analistas de Fidentiis Gestión
