El posible revés de la economía china relacionado con la vivienda, debido a Evergrande, se suma a la incertidumbre sobre el crecimiento mundial.
Los activos de riesgo se han visto sometidos a una ligera presión en la última semana, principalmente por las preocupaciones sobre el crecimiento chino relacionadas con el agravamiento de la crisis de la deuda de Evergrande.
También es probable que haya influido el nerviosismo ante la reunión de la Fed de esta semana. La renta variable mundial ha bajado un 3% en las dos últimas semanas. Hemos eliminado parte del riesgo al volver a situar la renta variable mundial en una posición neutral desde una sobreponderación moderada. Seguimos posicionados para una recuperación estable del crecimiento post-pandémico y una cautelosa normalización de la política monetaria.
En general, se espera que la Fed dé nuevos pasos hacia su eventual anuncio de reducción. Nuestra opinión sigue siendo que el anuncio concreto llegará en noviembre, pero esta semana podríamos ver algún tipo de anuncio previo.
Mientras tanto, podríamos tener un poco más de visibilidad sobre el camino de la normalización de la política a través de la actualización de los tipos de interés y las previsiones económicas. Nuestras propias opiniones sobre el crecimiento y las políticas económicas no han cambiado, aunque no podemos ignorar el mayor riesgo de que el crecimiento chino sufra un revés impulsado por el mercado inmobiliario. Esto se suma a la incertidumbre relacionada con la pandemia de las perspectivas de crecimiento mundial.
Pero repasemos nuestras principales ideas sobre la situación de Evergrande[1] en China. Por lo que hemos oído, ha quedado claro que el promotor inmobiliario Evergrande ya no puede hacer frente a sus obligaciones sin una importante reestructuración y un impago (parcial) de su deuda. En esto están trabajando las autoridades y la empresa, y esto es lo que el mercado ha estado valorando recientemente.
En este proceso hay cuatro intereses clave que las autoridades deben cuidar:
- ¿Cuál es el impacto en el sistema financiero chino en su conjunto?
- ¿Cuáles son los riesgos de contagio para el resto del sector inmobiliario chino?
- ¿Cuál es el impacto en los clientes y proveedores de Evergrande?
- ¿Qué significa esta situación para la economía china en su conjunto?
Para empezar con lo primero, ¿cuáles son los riesgos para el sistema financiero chino? Con un pasivo total de Evergrande de 300.000 millones de dólares, los riesgos para el sistema financiero parecen grandes a primera vista. Pero si lo ponemos en perspectiva, Evergrande no es tan grande: sus préstamos bancarios son aproximadamente el 0,1% del total de préstamos pendientes en los bancos chinos. Y los bonos en circulación son menos del 0,5% del total del mercado local de bonos corporativos.
Además, si suponemos que Evergrande incumple todos sus bonos, esto provocaría un aumento de la tasa total de incumplimiento en el mercado de bonos chino del 1,4% al 2%. Así que, normalmente, esto debería ser digerible para el sistema en su conjunto. Lo que escuchamos es que las autoridades de Pekín, por ahora, se están centrando en la reestructuración de los préstamos bancarios pendientes. Normalmente, en el contexto chino, el gobierno puede presionar a los bancos rápidamente para que acepten nuevos términos y condiciones.
Entonces, la pregunta clave es: ¿cuáles son los riesgos de contagio para el resto del sector inmobiliario? Esta cuestión es más difícil. Sabemos que otros promotores inmobiliarios están muy endeudados. En la última década ha habido una excesiva asunción de riesgos. El gobierno chino quiere atajar esto, pero en el fragor de esta crisis será necesario un enfoque pragmático. Esto significa proporcionar una amplia liquidez a todo el sistema -lo que ya ha ocurrido- e intervenir cuando sea necesario. A corto plazo, es poco probable que veamos un mayor endurecimiento de la regulación. Algunas de las restricciones inmobiliarias existentes podrían incluso suavizarse para evitar que aumente la presión sobre otras empresas.
Para el gobierno, la atención se centra claramente también en los compradores y proveedores de viviendas. Hay 1,5 millones de hogares que han hecho anticipos para las casas que se van a construir con Evergrande. El mensaje hasta ahora ha sido claro: si Evergrande ya no puede hacer frente a sus obligaciones, otros promotores tendrán que construir esas casas. El gobierno quiere evitar el malestar social y quiere impedir un fuerte descenso adicional de la actividad inmobiliaria, porque se trata de un sector clave con una gran contribución al crecimiento económico general. La construcción de viviendas ya se ha visto presionada por el endurecimiento normativo y fiscal del primer semestre del año. Esto no sólo supone un riesgo para el crecimiento, sino también para las finanzas de las administraciones locales. Las nuevas subastas de terrenos siguen siendo una fuente clave de ingresos para las provincias y los municipios.
Un último punto a destacar es que desde julio el gobierno chino tiene una política de flexibilización. Se están preparando nuevas inversiones públicas. El problema de Evergrande hace más probable que las inversiones previstas lleguen más rápido y que se desarrollen más planes. Esto también es relevante en el contexto de los nuevos brotes de coronavirus y el enfoque de tolerancia cero de las autoridades, que dificultará el levantamiento de las restricciones a la movilidad. Así que la presión sobre el crecimiento económico está ahí de todos modos. Nos mantenemos en nuestra opinión de que después del tercer trimestre, con un crecimiento probablemente nulo, se iniciará una recuperación gradual, con un crecimiento posiblemente mejor de lo previsto en el primer semestre de 2022.
Indicador del sentimiento de los inversores (puntuación Z)
En nuestra cartera modelo multiactiva, hemos vuelto a reducir nuestra sobreponderación moderada en renta variable a neutral. Hemos decidido recoger beneficios en esta operación y mantener un enfoque más de espera con respecto a la situación de Evergrande y su posible impacto en el crecimiento chino.
En nuestro escenario base, seguimos esperando un sólido crecimiento económico en 2022 gracias a la disminución de las restricciones de Covid y a una mayor normalización económica. También vemos un crecimiento de los beneficios menor pero aún positivo, la continuación de los altos niveles de actividad empresarial (fusiones y adquisiciones y recompra de acciones) y una política monetaria acomodaticia en los mercados desarrollados. Mientras tanto, observamos una fuerte caída del sentimiento de los inversores, que se refleja en el ratio bull-to-bear, que cae en territorio contrario (véase el gráfico).
En cuanto a la renta fija, a pesar del aumento de la volatilidad debido a los problemas de Evergrande, hemos mantenido nuestra infraponderación moderada en los bonos del Tesoro estadounidense y una sobreponderación moderada en el crédito de alto rendimiento de la zona euro. Hasta ahora, hemos observado escasos indicios de aumento del riesgo sistémico. Los diferenciales del mercado monetario en los mercados desarrollados, por ejemplo, apenas se han movido. Asimismo, otros indicadores, como la volatilidad implícita del USD-CNY a un mes, el diferencial de base entre el USD y el JPY a tres meses y otros parámetros que miden el grado de incertidumbre sistémica que se valora, son todos relativamente estables.
Esto sugiere que el problema de Evergrande y sus implicaciones para los mercados financieros mundiales están todavía contenidos. En este momento, la mayor incertidumbre es lo que la situación de Evergrande hará a la actividad inmobiliaria en China y cuál será el impacto final en el ciclo económico mundial.
[1] For illustration purposes only. Company name, explanation and arguments are given as an example and do not represent any recommendation to buy, hold or sell the stock, or in any way invest in these companies. The security may be/have been removed from portfolio at any time without any pre-notice.
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