Desde 2022, hemos estado alertando a los inversores sobre un cambio de régimen en los mercados. Clases de activos tradicionalmente consideradas libres de riesgo, como los mercados de gilts del Reino Unido y los treasuries de EE. UU. (y más recientemente los Bunds alemanes), han experimentado una evolución notable. La volatilidad en estos mercados ha cambiado de marcha, asemejándose a la volatilidad típicamente observada en los mercados emergentes (EM, por sus siglas en inglés).
Las líneas divisorias entre el comportamiento de los mercados emergentes y los desarrollados (DM) son cada vez más borrosas. Desde 2022, los rendimientos de los bonos de mercados desarrollados han sido mediocres, mientras que los bonos de mercados emergentes han seguido su patrón histórico de retornos. Al mismo tiempo, la volatilidad en los mercados desarrollados se ha disparado.
Resiliencia de los mercados emergentes
A pesar de los vientos en contra que suponen la persistente fortaleza del dólar estadounidense y la pérdida total del valor de la deuda local rusa en 2022, la deuda emergente ha demostrado una resiliencia notable. En gran medida, gracias a políticas monetarias ortodoxas: muchos bancos centrales de mercados emergentes subieron las tasas de interés ante los primeros signos de inflación tras el COVID.
En contraste, la mayoría de los bancos centrales de mercados desarrollados consideraron esa inflación como “transitoria”, lo que provocó que los mercados de bonos sufrieran por ciclos de tasas retrasadas y más agresivas. Además, las sorpresas fiscales expansivas han exacerbado la volatilidad en los mercados de bonos de los países desarrollados: los gilts británicos y, más recientemente, los Bunds alemanes, son ejemplos claros. De cara al futuro, la debilidad en las dinámicas fiscales de los países desarrollados, junto con una inflación más persistente, sugiere que este nuevo régimen más volátil continuará: la difuminación de las líneas entre EM y DM probablemente se mantenga.
Dinámicas fiscales divergentes
“Tensiones políticas”, “auge del populismo” y “finanzas públicas insostenibles” son términos tradicionalmente asociados a los mercados emergentes; sin embargo, ahora aparecen en varias de las principales economías “desarrolladas”. Si bien la historia política de cada país es distinta, el denominador común es el deterioro de los fundamentos macroeconómicos. Hay pocas señales de que los desequilibrios fiscales en EE. UU. y otras economías “avanzadas” vayan a revertirse significativamente, lo que da un giro al orden económico tradicional. La incertidumbre actual en torno a los aranceles es también un síntoma de estos desequilibrios.
En contraste, muchas economías emergentes han fortalecido sus fundamentos fiscales durante la última década. Tras el “taper tantrum” de 2013, varios países emergentes reequilibraron sus economías, mejorando su resiliencia. Incluso después de la pandemia de COVID-19, muchos responsables políticos en los EM optaron por la prudencia, retornando a superávits primarios y estabilizando la relación deuda/PIB. Aunque existen excepciones notables, las políticas creíbles y las reformas fiscales son una tendencia inconfundible en los mercados emergentes.
Source: October 24, IMF, Moody’s. Ninety One. EM: JPM EMBI weighted scores 78 EM countries
Calificaciones crediticias reflejan el cambio
Las acciones recientes en materia de calificación crediticia reflejan este cambio en el panorama fiscal: tanto Francia como Estados Unidos han recibido acciones negativas, incluidas rebajas, en los últimos dos años. Por el contrario, las mejoras fundamentales en las economías emergentes han impulsado una tendencia positiva en las calificaciones. En 2024, las mejoras en regiones emergentes superaron ampliamente a las rebajas, y actualmente 39 países EM cuentan con perspectiva positiva, frente a solo 20 con perspectiva negativa.
También el comportamiento del mercado
El mercado también ha tomado nota. Un indicador útil es el diferencial de los swaps de activos soberanos: una métrica que, entre otras cosas, muestra cuán riesgoso considera el mercado a un bono soberano al comparar su rendimiento con el del mercado de swaps. En los últimos años, este diferencial se ha vuelto más negativo en los principales mercados desarrollados, reflejando preocupaciones sobre la sostenibilidad de sus finanzas públicas.
Otro indicador de la preocupación de los inversores es la curva de rendimientos. Una inclinación a la baja -cuando los rendimientos a largo plazo suben más que los rendimientos a corto plazo- indica que se necesita más prima para compensar la emisión de deuda, la inflación y la inestabilidad fiscal. Este fenómeno poco envidiable, normalmente reservado a los bonos de los mercados emergentes, aparece ahora con más regularidad en los bonos del mercado monetario, como se ha visto en los mercados del Tesoro estadounidense, de los gilts británicos y de los bunds alemanes en los últimos años.
Implicancias para los asignadores de activos
La distinción entre los mercados de bonos desarrollados y emergentes se ha vuelto cada vez más difusa. El reto para los asignadores de activos es lo que podríamos llamar el “dilema del denominador”. Al evaluar las inversiones, se deben considerar tanto los retornos (numerador) como los riesgos (denominador). Con los bonos DM en un nuevo régimen de volatilidad, el componente de riesgo ha cambiado, lo que implica que se requieren mayores retornos para replicar la experiencia pasada.
Hoy en día, los bonos de países desarrollados ya no pueden considerarse “libres de riesgo”, y con dinámicas fiscales más débiles, es probable que este régimen de mayor volatilidad persista. En contraste, muchos mercados emergentes empiezan a parecer más “desarrollados” que “emergentes” (y viceversa).
Naturalmente, en un universo de inversión que abarca más de 70 países, siempre habrá excepciones; la selectividad y un enfoque activo y robusto siguen siendo fundamentales para asegurar que los inversores reciban una compensación adecuada al riesgo que asumen. Sin embargo, la clase de activo de deuda emergente merece una evaluación más cercana – y más equilibrada. Si bien los bonos DM aún ofrecen mucho valor como asignación defensiva central, la deuda EM también merece un lugar en la mesa de inversión global.
En el mundo actual de volatilidad creciente, no es la deuda emergente la que ha cambiado; son los mercados desarrollados.
Tribuna de Peter Kent, codirector del área de renta fija de mercados emergentes de Ninety One
Por Funds Society
