A pesar de la conducta de los bancos centrales durante el verano y su mensaje centrado en una inflación demasiado alta, los datos mejoraron significativamente. El momento desinflacionario supone un cambio importante frente al enorme shock de inflación del pasado año, cuando la elevada y creciente inflación perjudicó tanto a la renta variable como a la renta fija.
De hecho, se pulverizaron récords en cuanto a la magnitud y la correlación de las variaciones negativas de los precios de los activos: un shock de inflación generacional e inaudito desencadenó una perturbación en los precios de los activos también única en una generación. Este año ha sucedido lo contrario. La significativa desaceleración de la inflación ha favorecido la sólida apreciación de los activos: la renta variable ha subido por encima del 10% y los bonos high yield han obtuvieron una rentabilidad de un 5% hasta mediados de año, a pesar del continuado endurecimiento de los bancos centrales.
Un factor impulsor de este entorno «goldilocks light» en el que todos los activos, salvo los de determinados sectores en dificultades como el de oficinas, han obtenido buenas rentabilidades ha sido el crecimiento económico continuado. Los mercados llevan en alerta de recesión más de seis meses, habiéndose centrado las expectativas en que llegaría en el segundo semestre de 2023. No ha sucedido y las previsiones siguen posponiéndola.
La resiliencia del crecimiento económico durante un ciclo de endurecimiento de la política monetaria sin precedentes ha sido una de las grandes sorpresas de 2023. Podemos esperar que los activos de riesgo (renta variable, high yield, mercados emergentes) continúen evitando las correcciones si las economías, en particular, Estados Unidos y Europa, sortean una recesión considerable, es decir, con subidas importantes del desempleo.
Hasta ahora, todo va bien. Llegarán dificultades a finales de 2023 a medida que los efectos retardados del endurecimiento de los bancos centrales sigan haciendo mella y la solidez residual del respaldo fiscal desplegado en la pandemia se desvanezca, incluso llegando a desaparecer totalmente. Continúan los riesgos de recesión, pero creemos que siguen siendo exagerados en cuanto a su magnitud probable.
Muchas de las dificultades al lidiar con los mercados financieros tienen que ver con las peculiaridades de este ciclo económico. Las economías todavía se están equilibrando tras la pandemia. La producción manufacturera es muy débil. Atendiendo a los datos de Estados Unidos de la encuesta del Institute for Supply Management (ISM), el sector manufacturero se encuentra en recesión. Por otra parte, el gasto del sector servicios mantiene su fuerza y la encuesta de ese sector del ISM permanece en territorio de expansión. Esta combinación es inusual. La pregunta es cuánto puede durar. Los datos recientes sobre el consumo en Estados Unidos han empezado a mostrar cierta debilidad: el gasto en restauración ha caído, los impagos de tarjetas de crédito y préstamos están subiendo (aunque todavía permanecen en niveles bajos) y la financiación bancaria se está ralentizando, al igual que las compras de bienes de consumo duraderos. Consideramos que la buena noticia es que se trata de un buen posible escenario para la inflación porque si el consumo no se ralentiza, tampoco la inflación. La política monetaria está funcionando. ¿Es suficiente?
El principal riesgo para los bonos de cara al futuro es que la inflación no caiga con la suficiente rapidez para los bancos centrales y se requieran tipos más altos y mayor debilidad económica, que podrían llegar a traducirse en recesión. Los mercados, tras resistir las previsiones de los bancos centrales de unos tipos cada vez más altos, han tenido que ceder a la realidad de que los reguladores actúan con determinación y no muestran señales de detener las subidas de los tipos. La Reserva Federal detuvo su ciclo de alzas en junio, pero destacó que se trataba precisamente de eso, de una pausa, y no de una indicación de haber finalizado. En el Reino Unido, la elevada inflación ha empujado el tipo terminal previsto nada más y nada menos que por encima del 6%, el nivel más alto de este siglo. Naturalmente, la inflación no ha estado en niveles tan elevados incluso desde hace más tiempo.
Una importante dificultad para los reguladores y los inversores es saber cuánto es «suficientemente elevada». Para responder a esta pregunta, deben saberse dos cosas. En primer lugar, el objetivo, que conocemos. Los bancos centrales de la mayoría de los países tienen un objetivo de inflación del 2% utilizando alguna variante de la inflación subyacente. Parecen decididos a volver a él. En segundo lugar, y más complicado, durante cuánto tiempo y a qué coste desean regresar al 2%. Puede que cada banco central tenga diferentes preferencias en función de sus circunstancias específicas. Un banco central dispuesto a prolongar más el periodo para regresar al nivel objetivo implica una menor probabilidad de recesión y menor probabilidad de exceso en la política monetaria.
Consideramos que la mayoría de los bancos centrales, incluidos el BCE y la Reserva Federal, NO tienen ninguna prisa para agitar sus economías con tal de alcanzar el objetivo de inflación para finales de 2024. Ambos bancos centrales prevén que la inflación se situará POR ENCIMA del objetivo a finales de 2024, lo cual sugiere paciencia. Persisten los riesgos de ralentización económica a medio plazo; consumidores y empresas aún no perciben íntegro el impacto de unas condiciones de financiación más estrictas, una política monetaria restrictiva y la ralentización del mercado de trabajo. Prevemos una recesión moderada para 2024, sin un aumento dramático de los impagos o las primas de riesgo —¿puede que sea un semi-soft landing?—.
Las tires de la deuda pública están ganando atractivo. Las tires de los bonos del Tesoro estadounidense a dos años volvieron a superar el 5% a comienzos de julio, su nivel más alto desde 2006. Los tipos de interés reales, medidos por los TIPS estadounidenses, también están en máximos de más de una década. De hecho, una medida del éxito de la política monetaria es el grado en que han subido las tires reales. Han subido cerca de un 3% desde sus mínimos de marzo de 2022. La política de la Reserva Federal está funcionando. Las tires nominales a 10 años de Estados Unidos pulverizaron de nuevo el 4% a comienzos de julio. No se trata de su máximo de 2022, pero sí de una cota sustancialmente mayor. Se produjeron variaciones similares en otros mercados desarrollados.
En este momento, nuestra estrategia consiste en permanecer moderadamente infraponderados en riesgo de tipos de interés dado que siguen siendo escasas las evidencias de que los mercados de trabajo se estén enfriando lo necesario como para ralentizar las economías en la medida suficiente. Dicho esto, estamos analizando los datos detenidamente en busca de evidencias que confirmen que los tipos oficiales están suficientemente altos. Por otra parte, los mercados emergentes han evolucionado muy bien en los últimos meses y auguramos que continuará su rentabilidad relativa positiva frente a sus homólogos desarrollados. Sin embargo, si se necesitan tires reales más altas para anular la inflación en los países desarrollados, unas tires más bajas en mercados emergentes tendrán que esperar.
Nuestra estrategia sigue consistiendo en asumir riesgo allá donde las oportunidades sugieran una rentabilidad adecuada que compense la volatilidad inesperada o las sorpresas negativas, geopolíticas, económicas o de política monetaria. Los bonos corporativos tanto investment grade como high yield tuvieron un segundo trimestre sólido. No creemos que los diferenciales sigan estrechándose en el tercer trimestre. Sin embargo, no percibimos riesgo de corrección en los bonos investment grade. En vista de los obstáculos económicos en su conjunto, aunque con un momentum que sigue siendo positivo, creemos que probablemente sea el carry y no la revalorización del capital el factor impulsor de las rentabilidades de los bonos corporativos investment grade en el segundo semestre de 2023.
La sólida evolución de los bonos high yield desde comienzos de año sugiere que, dado que es probable que los obstáculos económicos aumenten en el segundo semestre del año, es posible que su rentabilidad se deteriore. Adoptamos un enfoque más idiosincrático hacia los activos high yield, evitando los créditos más genéricos con diferenciales más estrechos.
Tribuna de opinión de Eric Stein, director de inversiones del equipo de renta fija de Morgan Stanley IM.
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