¿Quiere saber cómo se está comportando una determinada clase de activos? Observe el rendimiento nominal del índice de mercado correspondiente. La cifra nominal indica el promedio ponderado de los rendimientos en un mercado determinado. Sin embargo, si su objetivo es entender el potencial de rentabilidad dentro de ese mercado, tendrá que analizar más a fondo los números que se esconden detrás de esa cifra nominal.
El rendimiento del índice Bloomberg U.S. Mortgage Backed Securities es un buen ejemplo. Este índice registró una modesta ganancia del 1,2 % el año pasado. No obstante, al desglosar el rendimiento según las tasas de cupón de los bonos, vemos una amplia dispersión. Los rendimientos abarcaron un rango de casi 630 puntos básicos (pb), con los bonos de cupones más altos registrando mayores rendimientos y los bonos con cupones más bajos presentaron un rendimiento inferior.
¿Qué factores impulsaron la dispersión del rendimiento?
Los obstáculos que frenaron el rendimiento se agudizaron a finales de año, ya que una Reserva Federal de Estados Unidos más flexible provocó una caída en las tasas correspondientes al tramo inicial de la curva de rendimientos, mientras que los rendimientos ubicados en el extremo opuesto aumentaron debido a la mayor incertidumbre inflacionaria y las preocupaciones sobre la política fiscal posterior a las elecciones.
En este sentido, la duración por punto clave, que mide la sensibilidad de los bonos a ante cambios en la forma de la curva de rendimientos, resultó particularmente útil para entender cómo el empinamiento de la curva afectó el comportamiento de todo el espectro de cupones el año pasado.
En primer lugar, para ilustrar por qué la duración por punto clave es importante para los bonos MBS de agencias, considere cómo los pagos anticipados afectan la exposición a la duración en diferentes puntos de la curva. En la práctica, los paquetes de hipotecas con tasas más altas en un bono Fannie Mae con cupón del 6.5 % tienen más probabilidades de ser prepagados, ya que la caída de las tasas a corto plazo estimula los refinanciamientos. En consecuencia, el bono con una duración promedio ponderada más corta será más sensible a los cambios en las tasas a dos y cinco años, como sucedió en 2024, cuando cada una representó el 36 % de la duración por punto clave. (ver la tabla incluida a continuación).
En cambio, en el caso de los bonos con un cupón menor al 2.0 %, los pagos anticipados serían mínimos y su exposición a la duración (62 % el año pasado) se ubicaría mayormente en los 10 años, con una exposición mucho menor en el tramo inicial de la curva.
En conjunto, esto significó que el empinamiento de la curva del año pasado generó un costo en el rendimiento de los bonos con duraciones por punto clave más largas, ya que los rendimientos aumentaron en el último tramo de la curva, mientras que los bonos de menor duración se beneficiaron de la caída de tasas en el tramo inicial, lo que resultó en mayores rendimientos generales.
Anticipar la curva
Es evidente que cuanto mejor conozca la exposición a la duración en el mercado de MBS de agencias, más posibilidades tendrá un inversionista de tomar posiciones en la curva que reflejen sus expectativas con respecto a las tasas futuras.
Los inversionistas que compran bonos con cupones más altos, por ejemplo, están posicionados implícitamente para una pendiente más pronunciada. Esta podría ser un empinamiento alcista ante las expectativas de recortes en las tasas por parte de la Reserva Federal, o bien un empinamiento bajista que prevé que la inflación se mantendrá alta durante más tiempo o que persistirán los déficits fiscales elevados. Por el contrario, posicionarse en bonos con cupones más bajos implica una expectativa de aplanamiento futuro de la curva.
Identificando valor
Además de los movimientos de la curva, los inversionistas en MBS de agencias deben prestar atención al valor relativo. Como muestra el gráfico siguiente, el diferencial ajustado por opciones (OAS) es más amplio en el caso de los bonos con cupones más altos y presenta una tendencia general de ajuste a lo largo del espectro de cupones.
En particular, los diferenciales son más ajustados para los bonos con cupones más bajos, ya que representan la mayor proporción en la ponderación del índice. Eso porobablemente refleja el rol de la Reserva Federal como un importante propietario de estos bonos, un factor que mantiene unos diferenciales de oferta y soporte técnico más ajustados.
Pero este no es el caso en el segmento de bonos de mayor cupón, de nueva producción y de menor ponderación. De hecho, estos bonos no solo parecen tener un precio más atractivo que otras partes del mercado, sino que también ofrecen el potencial para que los inversionistas obtengan mayores ingresos con un menor riesgo de duración.
En comparación con otros sectores de bonos, el valor relativo de los MBS de agencias parece económico a nivel del índice. Sin embargo, como hemos visto, la mayor parte del valor proviene de una pequeña porción del índice que solo un gestor activo puede sobreponderar.
En resumen: en lo que respecta al mercado de MBS de agencias, las cifras generales del índice pueden ocultar más de lo que revelan sobre el verdadero potencial de inversión dentro del sector. Para los inversionistas que buscan obtener alfa en este mercado, es fundamental analizar en profundidad los rendimientos, la duración y las ponderaciones del índice, así como la dinámica detrás de los precios relativos.
Tribuna de Alex Payne, gestor de portafolio, MBS de agencias en Morgan Stanley Investment Management
CONSIDERACIONES SOBRE RIESGOS
Los bonos del Tesoro están respaldados por la plena confianza y crédito del gobierno de los EE. UU. si se mantienen hasta el vencimiento. No todos los bonos de agencias gubernamentales están respaldados por la plena confianza y crédito del gobierno de los EE. UU. Es posible que estos emisores no tengan los fondos para cumplir con sus obligaciones de pago en el futuro. Los instrumentos de renta fija están sujetos a la capacidad de un emisor de realizar pagos puntuales de capital e intereses (riesgo crediticio), a las variaciones de las tasas de interés (riesgo de tasa de interés), a la solvencia crediticia del emisor y a la liquidez general del mercado (riesgo de mercado). En un entorno de tasas de interés al alza, los precios de los bonos puedan caer y causar períodos de volatilidad y aumento de redenciones de portafolio. En un entorno de tasas de interés a la baja, el portafolio puede generar menos ingresos. Los instrumentos de largo plazo pueden ser más sensibles a las variaciones de las tasas de interés. Los instrumentos hipotecarios y respaldados por activos son sensibles al riesgo de pago anticipado y a un mayor riesgo de impago; además, pueden ser difíciles de valuar y de vender (riesgo de liquidez). También están sujetos a riesgo crediticio, riesgo de mercado y riesgo de tasa de interés. La gestión activa procura superar un índice de referencia pasivo mediante una selección proactiva de instrumentos y supone un riesgo considerable si los gestores no prevén de forma correcta los cambios en las condiciones.
DEFINICIONES:
El índice Bloomberg U.S. Mortgage-Backed Securities (MBS) mide los valores con garantía hipotecaria pass-through emitidos por las siguientes agencias: GNMA, FNMA y FHLMC.
Un punto básico es una unidad de medida, equivalente a una centésima de punto porcentual, que se utiliza en finanzas para describir el cambio porcentual en el valor o la tasa de un instrumento financiero.
La duración es una medida de la sensibilidad del precio (el valor del capital) de una inversión de renta fija a un cambio en las tasas de interés. La duración se expresa como un número de años. Los aumentos en las tasas de interés implican una caída en los precios de los bonos, mientras que las reducciones de las tasas de interés se traducen en un aumento de los precios de los bonos.
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