Persiste el reto de reducir la inflación. Los costes de ese esfuerzo se han tornado más evidentes, al quebrar First Republic seguido por Silicon Valley Bank y la consiguiente administración por la FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation). Aunque la Reserva Federal elevó los tipos otros 25 puntos básicos (pb) en mayo, puso de manifiesto que las subidas de tipos futuras dependerían de los datos, lo cual apunta a una alta probabilidad de una pausa en su ciclo de alzas, a pesar de que la inflación subyacente continúa muy por encima de lo deseado y tan solo muestra signos heterogéneos de mejora. Incluso el Banco Central Europeo (BCE) ralentizó sus incrementos de tipos en 25 pb en mayo, reflejando su creencia de que las alzas de los tipos hasta la fecha se están transmitiendo «de forma forzosa» a los mercados financieros y a la economía.
Aunque todavía está por ver la magnitud de los daños al sistema bancario, no hay duda de que la economía se está ralentizando, lo cual plantea a los bancos centrales más dificultades al tratar de dar con un equilibrio entre la estabilidad de los mercados financieros y un contundente compromiso con reducir la inflación. De qué manera afectarán los problemas bancarios a la capacidad de los bancos centrales para reducir la inflación es una cuestión siempre presente en las mentes de los inversores en bonos. En vista de la incertidumbre, recomendamos seguir siendo flexibles. Los mercados tienden a reaccionar en exceso, pero también por defecto. Esperamos aprovechar este extremo a medida que avance el año.
A pesar de los problemas actuales del sector bancario y unos datos más débiles de lo previsto (en términos generales), los precios de los activos financieros más allá de la banca mostraron una calma sorprendente. Resulta prácticamente increíble que, en un mes con el segundo mayor número de quiebras bancarias de la historia, los precios de los activos globales hayan registrado el menor nivel de volatilidad desde el comienzo de la pandemia, según el porcentaje de activos con una variación inferior al 3%, en cualquier dirección, y el VIX, que mide la volatilidad del mercado bursátil y que regresó a niveles no vistos desde finales de 2021.
La Reserva Federal se encuentra en este momento en modo «esperar y ver» y no ha formulado indicaciones de que se disponga a ni siquiera pensar en bajar los tipos; el mercado, sin embargo, tiene otras ideas. Los contratos de futuros de los mercados financieros prevén unos 100 pb de rebajas de los tipos para el segundo semestre de 2023. No sería una sorpresa que, dados los 500 pb de subidas de los tipos que se han registrado en poco más de un año, diversos modelos de negocio apalancados, como el de los bancos, puedan verse sometidos a presión, incluso aunque el endurecimiento de la política monetaria se haya llevado a cabo de manera adecuada. Sin embargo, podría empeorar y es probable que el combate contra la inflación se cobre más víctimas. Esto no significa que vaya a producirse otra crisis, sino más bien debilidad económica y esperemos que un descenso más rápido de la inflación, lo cual permitiría a la Reserva Federal revertir parte de sus subidas de los tipos en 2024.
Un factor fundamental para comprender qué sucederá en Estados Unidos será medir lo restrictivas que se han tornado las condiciones monetarias/financieras. Fijándonos en los tipos cortos, se encuentran en un nivel moderadamente restringido o significativamente restringido si utilizamos una tasa de inflación a largo plazo del 2% para calcular el tipo real de los fondos federales. Las condiciones del crédito bancario se encuentran claramente en una trayectoria de endurecimiento, aunque todavía desconocemos hasta qué medida. Sin embargo, si evaluamos las tires de la deuda pública, los diferenciales de crédito, el índice S&P 500 y los precios de la energía, la situación apunta hacia arriba, es decir, que la variación de estas variables NO sugiere que las condiciones financieras se estén endureciendo.
La incapacidad de las tires de los bonos gubernamentales para caer en abril, tras la favorable evolución de marzo, sugiere que la próxima evolución de las tires indicará que suceda uno de los siguientes acontecimientos:
- que se dé una crisis, la Reserva Federal reduzca los tipos y las tires caigan; o
- que se evite una crisis, con una caída o no significativa de la inflación, pero que las tires de los bonos suban.
El segundo supuesto es bajista para los bonos «libres de riesgo», pero favorable para unos diferenciales, entre estables y más estrechos, de los bonos corporativos y las titulizaciones, y no esperaríamos un retroceso significativo de las tires de los bonos del Tesoro estadounidense más allá de sus rangos recientes. Por ejemplo, las tires de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años llevan un tiempo en un rango amplio de entre el 3,3% y el 3,7%; es improbable que se rompa esta tendencia, salvo que se materialice el supuesto número uno. Las tires de la deuda pública alemana también están explorando la parte baja de las bandas recientes, en un mercado en que la inflación está en peor forma que en el Reino Unido. Se debe tener en cuenta que, en el supuesto uno, el mercado ya ha descontado 100 pb de rebajas de los tipos para este año y otros 100 pb para el próximo. Las expectativas puede que tengan que superar esta cifra para lograr que las rentabilidades de los bonos desciendan sustancialmente.
¿En qué situación nos deja esta circunstancia? Nos preocupa la economía global. Aunque parecía que el crecimiento se estaba acelerando en el primer trimestre, se desaceleró hacia finales de ese periodo, lo cual sugiere que, en conjunción con las turbulencias del sector bancario y lo que el BCE ha caracterizado como una transmisión «a la fuerza» del alza de los tipos a la economía, el crecimiento en el segundo trimestre podría ser débil. Además, no tenemos duda de que el crecimiento del empleo se está ralentizando en Estados Unidos (no tanto fuera de ese país) y la inflación general está cayendo, lo cual podría ser augurio de que la Reserva Federal no vuelva a subir los tipos.
Sin embargo, la inflación no ha sido doblegada, ni en Estados Unidos ni en la mayoría de los demás países. Aunque los bancos centrales se encuentren en sus tipos terminales máximos o próximos a ellos, serán reacios a reducir los tipos de interés solo porque suban las tasas de desempleo. La Reserva Federal y la mayoría de los demás bancos centrales deben asistir a un incremento sustancial de esas tasas para detener las alzas de tipos. Sin embargo, para complicar más las cosas, los bancos centrales también deben asegurar la estabilidad de los mercados financieros, lo cual podría restringir su capacidad para mantener condiciones monetarias moderadamente restrictivas durante un periodo prolongado y, por ende, aplazar el logro del control de la inflación. De hecho, un riesgo al que los inversores deben prestar atención es la posibilidad de que la preocupación por un posible contagio financiero y los riesgos sistémicos para el sector financiero aplacen la consecución de los objetivos sobre la inflación a largo plazo. De ser este el caso, con independencia de que sea por accidente o a propósito, las curvas de tires se pronunciarían y se añadiría a los bonos con vencimientos más largos una prima por el riesgo de inflación.
En términos de estrategia, mantenemos una duración más larga que antes de la quiebra de Silicon Valley Bank y seguimos adquiriendo más duración ante los movimientos que se puedan dar para las tires. Buscamos maneras de mejorar de forma inteligente la calidad crediticia, procurando no renunciar a los rendimientos previstos. Creemos que los mercados de crédito se muestran moderadamente infravalorados, pero, en el ámbito de los activos investment grade, dicha circunstancia se da principalmente en bonos emitidos por instituciones financieras. Los diferenciales se encuentran por encima de la media, pero no de un modo sustancial, lo que hace del crédito una apuesta de carry con oportunidades limitadas para la compresión de los diferenciales.
Dado que prevemos una ralentización económica, que no una gran recesión, para este año, parece que los bonos high yield con vencimientos más cortos presentan valoraciones adecuadas que, si se eligen detenidamente, podrían generar una atractiva rentabilidad. El crédito titulizado sigue mostrándose más atractivo que cualquier otro sector. Pensamos que el riesgo de crédito de las titulizaciones hipotecarias sobre inmuebles residenciales y determinados inmuebles comerciales, como los edificios plurifamiliares, es atractivo en vista del sólido punto desde el que parten los balances de los hogares y de las empresas, así como del robusto crecimiento de los ingresos de los hogares.
Nuestra categoría favorita de crédito titulizado sigue siendo las hipotecas sobre inmuebles residenciales no respaldados por agencia a pesar de las expectativas de que los precios de la vivienda en Estados Unidos posiblemente caigan en 2023.
Seguimos decantándonos por infraponderarnos en el dólar frente a una cesta de monedas de mercados desarrollados y emergentes. Nos sigue gustando la deuda pública denominada en moneda local de mercados emergentes frente a la deuda denominada en monedas fuertes.
Tribuna de opinión de Eric Stein, director de inversiones del equipo de renta fija de Morgan Stanley IM.
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