Como inversores a largo plazo que buscamos compounders de alta calidad, es muy importante que los equipos de dirección de las compañías en las que invertimos asignen el capital adecuadamente. ¿Por qué? Supongamos que una acción se negocia aproximadamente con una TIR del flujo de caja libre del 5%. En los cinco años siguientes, generará en torno al 25% de su capitalización de mercado en flujo de caja libre. Desde la perspectiva de un propietario a largo plazo, resulta absolutamente fundamental que la dirección asigne este flujo de caja libre de un modo adecuado, manteniendo un balance prudente, abonando dividendos, recomprando acciones o hallando adquisiciones sensatas.
En la mayoría de los casos, preferiríamos que los equipos de dirección de las compañías en las que invertimos se centren en mejorar las operaciones existentes en lugar de sucumbir a nuevas fusiones o adquisiciones. Sin embargo, aunque en general nos mostramos escépticos acerca de las adquisiciones, hemos dado con un puñado de compañías con historiales contrastados de ser «buenas compradoras» y, lo que es más importante, con respecto a las que tenemos razones para creer que pueden seguir llevando a cabo buenas adquisiciones.
Evaluar a las compañías que adquieren otras exige un extra de atención. No solo se deben tener en cuenta las ventajas de cada adquisición, sino también el hecho de que las adquisiciones dificultan valorar las tendencias subyacentes del negocio fundamental. Las empresas que en serie adquieren otras compañías puede que lo hagan para ocultar el debilitamiento real de su actividad principal; como inversores, es nuestra voluntad evitar tales valores por el riesgo de que estas empresas solo lleguen a crecer con rentabilidades bajas.
Nuestro proceso de inversión favorece a las compañías que generan un retorno sobre el capital operativo empleado (ROOCE) elevado y no apalancado de manera sostenible. En el caso de las compañías que adquieren otras, consideramos que también es importante evaluar los retornos sobre el capital empleado para adquisiciones a fin de determinar si la empresa está creando o destruyendo valor para los accionistas. Para ello, cuantificamos las rentabilidades con base en “todo” el capital invertido (ROCE), es decir, la rentabilidad, incluidos todos los elementos intangibles relativos a fusiones y adquisiciones.
Las compañías que son buenas compradoras son capaces de mantener rentabilidades «integrales» sólidas y manejar una estrategia de adquisición que genere confianza en que prosigan esos rendimientos elevados. Las compradoras de mayor éxito de nuestras carteras adoptan diversidad de enfoques, pero lo que todas tienen en común es el enfoque hacia la rentabilidad y, como resultado, una disciplina sólida en lo referente a la valoración. Ser en sí mismas empresas de calidad contribuye en este sentido, pues no se necesita hacer adquisiciones para rellenar los agujeros que dejan negocios en quiebra; es mucho más probable que comprar por necesidad resulte en una pérdida de disciplina en cuanto a valoraciones y al mismo tiempo, a menudo, sobredimensiona el balance.
Las buenas compradoras se suelen centrar en operaciones de su ámbito de competencia en lugar de buscar la diversificación y las operaciones habitualmente son de pequeñas dimensiones, más que transformadoras. Las adquisiciones también suelen centrarse en buenas compañías con perspectivas favorables en lugar de en reestructuraciones y las adquisiciones se integran de un modo razonable, desplegándose a menudo en un modelo de negocio descentralizado.
Algunas compañías están mejor estructuradas para adquirir que otras, en particular, aquellas que cuentan con amplias bases de clientes y relaciones profundas con ellos. Una consultora de TI estadounidense y otra compañía estadounidense del ámbito de las ciencias de la vida en las que invertimos son ejemplos especialmente buenos de ello. Adquieren productos o servicios que, seguidamente, pueden distribuir entre sus bases de clientes. Esto se traduce en sinergias de ingresos y, como resultado, en rentabilidades que serían imposibles de conseguir en el caso de otras compradoras potenciales que pagaran el mismo precio.
Otras compañías tienen una cultura de excelencia operativa que permite transformar los fundamentales de los negocios que adquieren. Esto conlleva costes más bajos y un mayor crecimiento tras la adquisición, lo cual es algo a lo que muy pocas compradoras pueden aspirar; unido a la disciplina de la valoración, puede resultar en altísimas rentabilidades para los accionistas.
Otra compañía estadounidense de ciencias de la vida en la que invertimos atesora un gran historial de transformación de empresas que también son buenas y pertenecen a sectores asimismo buenos, pero que no explotan todo su potencial.
También invertimos en una compañía estadounidense líder en el diseño y la fabricación de conectores; la empresa cuenta con una arraigada estrategia de adquisiciones que ha fortalecido su posición en el fragmentado sector de los conectores. Añade claras ventajas a las adquisiciones, en particular, al contribuir a que las compañías adquiridas globalicen sus ventas y accedan a una fabricación de bajo coste.
Otra estrategia consiste en que las compañías se posicionen como «compradora de confianza», a menudo brindando a las adquiridas un hogar a largo plazo, extremo que resulta especialmente importante en el caso de las empresas familiares. Esto se traduce en menos competencia de otros licitadores, lo cual obra en unos precios razonables. A menudo, estas compañías compran en ámbitos en los que atesoran amplia experiencia, tanto en la explotación como en la adquisición de empresas, lo cual, nuevamente, conlleva compañías con resultados mejores tras ser adquiridas.
Poseemos un proveedor de tecnología del FTSE 100 que lleva a cabo su actividad en los mercados finales de la seguridad, la medicina y el medio ambiente, así como una compañía canadiense de software de mercado vertical que son ejemplos de este tipo de empresa compradora. Además de su enfoque a largo plazo hacia la búsqueda de posibles objetivos que adquirir, ambas compañías se centran de manera sustancial en las rentabilidades. Los equipos de dirección deben hacer uso de sus propios medios para explotar el negocio, vinculándose la mitad de los planes de incentivo a largo plazo al retorno sobre el capital invertido total.
La asignación de capital reviste gran importancia para los inversores a largo plazo. Las fusiones y adquisiciones son una opción particular a la hora de asignar capital, habitualmente, de riesgo elevado. Sin embargo, nuestros exhaustivos análisis y nuestra experiencia en inversión de calidad nos permiten determinar que una compañía de calidad que adquiere otras empresas no es una paradoja. Hay compañías —nosotros invertimos en algunas de ellas— que cuentan con un historial de adquisición con riesgo relativamente bajo, lo cual potencia sustancialmente la rentabilidad para los accionistas, y con una estrategia que sugiere que se trata de un proceso reproducible.
Tribuna de Marcus Watson, managing director, y Richard Perrott, director ejecutivo, ambos del equipo de renta variable internacional de Morgan Stanley IM.
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