Noviembre fue un mes espectacular para los mercados. La subida del 13% del índice MSCI World fue el mejor resultado mensual desde enero de 1975. También se produjo una noticia espectacular: tres vacunas lograron una eficacia muy superior al 50% que se consideraba el nivel mínimo viable. Esto abre la perspectiva genuina de que el mundo regrese a algo parecido a la «normalidad» en la segunda mitad de 2021, lo que podría poner fin a los ominosos ciclos de brotes y confinamientos que habían regresado a Estados Unidos y Europa durante el otoño en el hemisferio norte. Además, el mundo respira aliviado, ya que Estados Unidos parece estar encaminado hacia una transición pacífica del poder; la ausencia de un claro «barrido azul» de los demócratas supone una ventaja adicional y hace menos probables aumentos significativos en el impuesto de sociedades o regulaciones de carácter radical, lo que puede proteger la rentabilidad de las empresas estadounidenses, especialmente, los gigantes tecnológicos.
Si bien las noticias fueron claramente positivas en el mes, la cuestión es si el mercado ha avanzado mucho demasiado pronto. El índice MSCI World estaba prácticamente en el mismo nivel de comienzos de año a finales de octubre, antes del «mes de los milagros»; en la actualidad y desde sus mínimos de marzo, ha aumentado más del 50%, lo que sitúa el rendimiento anualizado en el 12% hasta finales de noviembre, una rentabilidad anual superior a la media. Esto parecería implicar que las perspectivas a largo plazo para los beneficios corporativos son mejores que a principios de año, a pesar del impacto de la pandemia, que se prevé que reduzca el producto interior bruto (PIB) mundial un 4,4% este año, según el Fondo Monetario Internacional, y que ha reducido los beneficios a futuro un 9% desde principios de año.
Es importante señalar que no hablamos de un mercado que fuera remotamente barato a principios de año, debido al repunte del 26% en 2019, todo lo cual se estaba ajustando al caer las ganancias ligeramente. Esto ha dejado el múltiplo actual de beneficios a 12 meses del índice MSCI World por encima de 20, un indicador que nunca había estado por encima de 17 antes de este año en una serie histórica que se remonta a 2005. Permitiendo otro año de recuperación de los beneficios, el múltiplo a dos años es de 17,7, aún un 15% por encima del máximo anterior a 2020 de 15,4. El riesgo definitivamente parece estar «activado».
Incluso si asumimos que los efectos directos de la pandemia, los confinamientos y los autoaislamientos voluntarios se habrán desvanecido para la segunda mitad del próximo año a medida que la vacunación se propaga entre las poblaciones, la COVID-19 habrá dejado un gran legado. Esto se puede ver en la aceleración de tres grandes tendencias existentes.
La primera es el cambio radical en la adopción de tecnología. El comercio electrónico ha resurgido, junto con el teletrabajo, mientras que el gasto en efectivo se ha desplazado a las tarjetas y las compañías están trasladando su infraestructura tecnológica local a la nube. Esta marcha de la tecnología claramente genera ganadores y puede brindar a las compañías en general la oportunidad de reducir algunos costes de forma permanente, por ejemplo, en el espacio de oficinas o en la contratación de mano de obra nueva y remota en ubicaciones más baratas. Pero también visibiliza a los perdedores, ya seas minoristas tradicionales sin una propuesta de venta única, ciertos segmentos inmobiliarios o empresas de servicios tecnológicos que gestionan la infraestructura local.
La segunda es el aumento de la intervención pública. Es probable que el alcance sin precedentes de las medidas de apoyo durante la pandemia se haya sumado al ya creciente gusto de los gobiernos por la participación en la economía. La era en la que las economías se dirigían en beneficio de las grandes corporaciones ya parecía estar llegando a su fin, dados los ataques al libre comercio, la reactivación de la actividad antimonopolio, las presiones para aumentar los impuestos de sociedades y el inicio de medidas para reequilibrar la relación entre trabajo y capital, por ejemplo, mediante el aumento de los niveles del salario mínimo. La acción sobre el cambio climático puede ser la modificación más importante, con movimientos hacia la fijación de los precios del carbono y la restricción de las actividades contaminantes. Los optimistas señalarán el probable impasse en Estados Unidos e incluso el potencial de una ola de lucrativas inversiones en infraestructura verde. Pero, en el lado negativo, gran parte del status quo influido por las emisiones de carbono puede volverse antieconómico o ser incluso prohibido.
La última tendencia que se ha potenciado es el crecimiento de la deuda. Es cierto que la tasa de ahorro de los particulares ha aumentado considerablemente, dados los grandes pagos de transferencias de los gobiernos y la supresión del consumo social, ya sea en vacaciones o fuera de casa. No ocurre lo mismo con el sector empresarial, que ha experimentado un nuevo impulso en el apalancamiento. Moody’s estima que la emisión de deuda con grado de inversión aumentará un 60% este año, e incluso se espera que el segmento de alta rentabilidad experimente una subida del 25%. Sin embargo, esto se ve eclipsado por el aumento de la deuda pública dadas las medidas para proteger las economías de la pandemia. Solo en Estados Unidos se ha producido un aumento de 4 billones de dólares en su deuda nacional en lo que va de año, que ahora ha alcanzado el 107% del PIB1. De nuevo, hay un escenario optimista, donde los consumidores recién liberados gastan mucho en 2021 y 2022, reduciendo sus elevadas tasas de ahorro, mientras que los gobiernos continúan apoyando la demanda con fuertes déficits, ayudados por la política expansiva de los bancos centrales y la actitud acomodaticia de los mercados de bonos hasta el momento. Por tanto, el crecimiento se recuperará con fuerza, pero afortunadamente sin aumentos significativos de la inflación o los tipos de interés que pudieran asustar a los mercados. Los escenarios menos positivos están a ambos lados de este resultado de entorno económico favorable: o demasiado fríos, debido a la cautela del consumidor o los recortes públicos, o demasiado calientes, con la recuperación impulsando la inflación y los tipos de interés.
Hay beneficios potenciales positivos de las tres tendencias: las empresas se vuelven más eficientes, la inversión en infraestructura verde ofrece impulso y los bajos tipos de interés permiten que los gobiernos sigan gastando. Junto con la posibilidad de que los consumidores gasten sus ahorros, los comentaristas más entusiastas sugieren que esto puede desencadenar una segunda parte de los «felices años veinte», presumiblemente despreocupados por lo que sucedió a finales de la década de 1920 la última vez. Todos estos escenarios positivos son posibles, y algunos incluso pueden ser probables, pero el problema es que el múltiplo de beneficios actual, superior a 20, puede estar tomándose como un hecho. Dado lo mucho que puede salir mal, consideramos este múltiplo como los «temibles veinte». Del mismo modo, los inversores growth bien pueden estar observando los beneficios de la aceleración de la disrupción tecnológica para justificar valoraciones elevadas sin preocuparse por las posibles restricciones a los gigantes tecnológicos, mientras que los participantes en valor pueden estar esperando la inminente reflación sin tener suficientemente en cuenta los desafíos medioambientales o disruptivos.
En este mundo propenso al «riesgo», después de la espectacular subida del mercado durante los últimos ocho meses, podríamos argumentar que los inversores deberían buscar ahora preservar el capital, o mantener las luces encendidas, en lugar de intentar apagarlas. Por citar a Warren Buffett: «Ten miedo cuando los demás son codiciosos». Así, estaríamos defendiendo los beneficios de los «compounders». La idea es que el poder de fijación de precios de estas compañías y los ingresos recurrentes las permitan aumentar los beneficios a lo largo de los ciclos, haciéndolas mucho más resilientes en tiempos difíciles como 2020.
Nuestras carteras globales de hecho han logrado ofrecer esta resiliencia, aumentando los beneficios futuros un 3%-5% en lo que va de 2020, tras el crecimiento del 8%-11% en 2019, lo que contrasta con fuerza con el -9% y el -1% que el índice MSCI World logró en 2020 y 2019, respectivamente. Curiosamente, esta ganancia relativa del 22%-27% en los beneficios durante los dos años no ha resultado en un rendimiento relativo positivo significativo durante el período, dada la violencia del reciente repunte del valor. Como resultado, las carteras se han reducido drásticamente en comparación con el índice y ahora solo tienen una prima de ganancias a futuro del 9%-16% frente al índice MSCI World; esta prima desaparece en términos de flujo de caja libre, a pesar de la enorme brecha en términos de calidad, lo que convierte a los «compounders» en una póliza de seguro relativamente barata.
Columna de Bruno Paulson, Managing Director y Portfolio Manager en Morgan Stanley Investment Management.
Anotaciones:
- Fuente: Departamento del Tesoro de Estados Unidos
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Por Jim Caron