Los activos de riesgo arrojaron una rentabilidad históricamente decepcionante durante los primeros compases de 2022, un año en el que las carteras aparentemente diversificadas han generado unas rentabilidades en las que la diversificación brilla por su ausencia. Las acciones y la deuda pública han acusado caídas de dos dígitos, y la renta variable ha experimentado su peor rentabilidad en varias décadas.
Por su parte, la deuda corporativa con calificación investment grade ha firmado su peor rentabilidad desde principios de año de la historia. Los inversores apenas han dispuesto de opciones para refugiarse. En noviembre, comenté los riesgos que presentaba una correlación positiva entre las acciones y los bonos en un entorno de aumento de los tipos de interés. Ahora me gustaría abordar de nuevo esta cuestión desde otra perspectiva.
El halcón y el ruiseñor
En una fábula griega que data de alrededor del año 500 a.C., un halcón hambriento captura a su presa, un ruiseñor. Desesperado, el ruiseñor intenta convencer al halcón de que los arbustos que tiene a su espalda albergan pájaros más apetitosos. Los esfuerzos del ruiseñor resultan vanos, puesto que el halcón contesta que una comida ya capturada, por pequeña que sea, es mejor que una comida más abundante pero que todavía no se ha obtenido. A lo largo de los siglos, la historia acabó condensándose en el refrán “más vale pájaro en mano que cien volando”. Dicho de otro modo: aquello que se posee resulta más valioso que lo que se espera poseer (porque ya se tiene). Se trata de una metáfora acertada para valorar los activos financieros de riesgo en un 2022 convulso y de cara a los años venideros.
Aplicar la fábula
El ruiseñor equivale al rendimiento sobre el efectivo, que obtenemos de productos como las cuentas de ahorro y los fondos del mercado monetario. Durante los peores momentos de la crisis del COVID-19, en una coyuntura en la que los tipos de interés se desplomaron hasta cero en términos tanto nominales como reales (y, en numerosas ocasiones, por debajo de ese umbral), el valor del pájaro en mano (el efectivo) se evaporó.
El halcón representa a los inversores. Dada la desaparición del rendimiento de los activos seguros, el único atractivo comercial de los activos exentos de riesgo estribaba en que constituían un almacén de valor que devolvería a los inversores su principal en un futuro: esta no es una propuesta muy convincente. Los cien pájaros volando representan los activos de riesgo, desde la deuda corporativa hasta la renta variable cotizada y no cotizada, pasando por los bienes inmuebles y las criptomonedas, entre otras clases de activos similares. En vista de que los inversores se vieron obligados a escrutar los cielos en busca de su cena metafórica, la demanda superó con creces a la oferta. Con el propósito de ilustrar este fenómeno, cabe destacar que en 2021 los flujos netos en renta variable mundial rebasaron los flujos combinados de los últimos 20 años.
2022 trajo consigo un cambio de tendencia
A finales de 2021, cuando los inversores se dieron cuenta de que la inflación no era temporal y había aumentado mucho más de lo esperado, los segmentos de mayor riesgo del mercado de renta variable, como los de ofertas públicas iniciales, empresas de adquisición con fines especiales (SPAC, por sus siglas en inglés) y pequeñas capitalizaciones empezaron a obtener resultados inferiores. En vista de que el rendimiento previsto sobre el efectivo continuó aumentando al adentrarnos en el nuevo año, sus efectos pasaron a tener un mayor calado ante la oferta de nuevas inversiones competidoras que era necesario asimilar. El pájaro en mano brindó algo que no había ofrecido desde hace largo tiempo: rendimiento. Ello se tradujo en un aumento de la correlación entre las acciones y los bonos en un entorno en el que ambas clases de activos obtuvieron un rendimiento inferior.
En consonancia con los patrones históricos, la renta variable defensiva cosechó una rentabilidad superior a los valores cíclicos no relacionados con las materias primas y a los valores de crecimiento durante este periodo. En términos históricos, los inversores han tendido a pasar de invertir en activos que ofrecen un perfil de remuneración superior pero que revisten un elevado grado de dificultad (p. ej., empresas que no son rentables y cuentan con un modelo de negocio difícil de entender) a invertir en activos que brindan un perfil de remuneración inferior pero que presentan una dificultad menor (p.ej., empresas con beneficios demostrables y sostenibles). Continuando con la fábula, el pájaro sumamente delicioso que surca los cielos y resulta difícil de atrapar pasa a resultar menos apetitoso. Los inversores se decantan por pájaros más fáciles de cazar, generalmente en forma de empresas que presentan un mayor grado de certidumbre en lo que respecta a sus beneficios a largo plazo. En MFS, solemos preferir este tipo de compañías y las denominamos “valores que revisten un menor grado de dificultad”. Otros emplean el término de “valores de calidad”, que también utilizamos.
Elaborar una hoja de ruta
El marcado aumento de los tipos de interés ha provocado un cambio de tendencia, y ahora el pájaro en mano alberga valor y competirá por el capital de los inversores. Simplificando, vamos a proceder a sopesar la situación y elaborar una hoja de ruta. La subida de los tipos de interés a corto plazo podría conllevar un incremento de las correlaciones entre las clases de activos. No solo cabe la posibilidad de que las acciones y los bonos pasen a presentar una mayor correlación, sino que estilos como los de crecimiento y valor podrían mostrar una mayor sincronización que en el pasado. De ser así, la brecha de rentabilidad entre las clases de activos debería resultar menos marcada que en los últimos años.
A nuestro juicio, deberíamos hacer hincapié en la calidad de los activos que mantenemos en cada categoría, en lugar de en la categoría en sí misma. Por ende, la selección de valores revestirá una importancia fundamental. La visibilidad y el grado de certidumbre que presente el flujo de caja tanto de la acción concreta de crecimiento o valor como de los bonos específicos de alta calidad o alto rendimiento será lo que realmente importará, no la clase de activos general en la que se inscriban.
Columna de Robert M. Almeida, gestor de carteras y estratega de inversión mundial en MFS Investment Management.
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