Al reflexionar sobre los niveles aproximados de valor razonable en los mercados de renta variable de hoy en día, concluimos que los inversores afrontan dos desafíos. El primer reto consiste en analizar el impacto de la actual recesión mundial de los beneficios (como intentamos describir en el artículo «Analizar los mercados de renta variable a través de la óptica de los beneficios«). El segundo reto, y el tema central de este documento, gira en torno al ritmo de la recuperación. Al fin y al cabo, de esto dependen los múltiplos que conseguirán los inversores a largo plazo.
Tememos que los inversores se están aferrando a unas perspectivas de recuperación de los beneficios excesivamente optimistas, probablemente al verse infectados por una suerte de «sesgo de inmediatez» y tomar como referencia la recuperación en forma de «V» registrada tras la crisis financiera mundial. Así pues, nos vemos obligados a compartir un análisis retrospectivo y ofrecer nuestra visión de futuro.
En el artículo anterior, analizamos el descenso desde el nivel máximo hasta el nivel mínimo de los beneficios por acción (BPA) del índice S&P 500 en cada recesión después de la Segunda Guerra Mundial, y calculamos una caída media de los BPA del 22%. Después de que los beneficios se situaran en su nivel mínimo, ¿cuál es la tasa de crecimiento de los BPA en el siguiente periodo de 12 meses? El gráfico 1 muestra cada uno de esos periodos y calcula una tasa media del 24%.
¿Representa esta cifra un marco o una referencia razonable para los inversores? En nuestra opinión, no. Consideramos que la próxima recuperación de los beneficios será menos robusta de lo normal, ya que los excesos corporativos del ciclo que terminó recientemente superaron con creces los excesos del pasado. Esto obstaculizará cualquier recuperación. Incluso si eliminamos el periodo estadísticamente anómalo que siguió al nivel mínimo de los beneficios tras la crisis financiera mundial, creemos que la recuperación todavía podría ser decepcionante. Y estos son los motivos: Como hemos mencionado y escrito en otras ocasiones, para todos los que quisieran escuchar, los balances y el capital circulante ya mostraban vulnerabilidad antes de la crisis. La paralización de la actividad económica normal y el acelerado descenso de los ingresos no solo han puesto al descubierto la fragilidad inherente de muchas compañías, sino que además han tornado el camino mucho más peligroso. Aunque ninguno de nosotros sabe la dirección que tomará el brote del virus ni la duración de la recesión que provocará, una cosa queda clara. Para los que corren mayor riesgo, la supervivencia es lo prioritario. Calvin Coolidge una vez dijo: «No podemos hacer todo al mismo tiempo, pero podemos hacer algo ahora mismo». Ese algo (gracias, presidente Coolidge), es conseguir efectivo. Muchas compañías necesitarán recaudar efectivo, en lugar de ampliar capital, para garantizar su supervivencia. Detallamos algunas de los medios que las empresas utilizarán para colmar las críticas brechas de financiación y sus ramificaciones.
- Reducir o eliminar los gastos, sobre todo los laborales. Si bien la solución óptima es conceder excedencias o suspender de manera temporal los contratos de los empleados, lo que ofrece a los equipos directivos la opción de reintegrar rápidamente a los trabajadores para la recuperación, esta solución podría revelarse esquiva e ineficiente para muchas firmas, sobre todo, para las pequeñas y medianas empresas. Cuanta más mano de obra se pierda, mayor «saber-hacer» perderán las compañías. Y cuanto más dure la pandemia, mayor será el coste de oportunidad, ya que la reintegración de la mano de obra cualificada exige tiempo y recursos.
- Reducir o eliminar la I+D. En una era caracterizada por la digitalización y un menor valor asignado al capital físico («las cosas que podemos contar»), la propiedad intelectual representa una proporción cada vez mayor del capital de las compañías. Toda reducción en investigación y desarrollo no solo puede limitar el crecimiento en una recuperación económica, sino que además, y más importante aún, puede conllevar consecuencias desastrosas desde un punto de vista competitivo a largo plazo.
- Fuerza mayor o retraso en los pagos. Ya hemos comenzado a escuchar de empresas que han recurrido al concepto de «fuerza mayor», es decir, circunstancias imprevistas que impiden satisfacer las obligaciones contractuales, y anticipamos muchos más casos. Prevemos que aquellas firmas que no disponen de esa opción legal retrasarán sus pagos o declararán el impago de sus obligaciones por completo. En cualquiera de estos escenarios, las empresas corren el riesgo de dañar las relaciones corporativas y las cadenas de suministro de vital importancia. La incapacidad de obtener insumos para la producción o servicios podría obstaculizar el crecimiento en una recuperación.
- Ventas de activos y/o arrendamiento posterior de activos Si bien esta opción genera gran parte del necesitado efectivo, también reduce el apalancamiento operativo durante un repunte.
- Ampliaciones de capital. A medida que los inversores que invierten en bonos en dificultades («distressed») toman el control de las empresas, se debe proceder a la ampliación de los fondos propios para reembolsar a los titulares de bonos. Los pagos de dividendos ya habrán cesado. Las recompras de acciones, una importante fuente de crecimiento de los beneficios por acción durante del ciclo que terminó recientemente se reducirán a cero. Además, la ampliación de capital propio tendrá un considerable efecto dilutivo en el crecimiento de los beneficios por acción durante la fase de recuperación.
- La aceptación de la ayuda gubernamental viene acompañada de condiciones. Las empresas que piden préstamos a los gobiernos no serán capaces de realizar distribuciones de capital durante un periodo de tiempo. Por ejemplo, en el marco de la recién promulgada Ley CARES en Estados Unidos, se prohibirá a las empresas realizar distribuciones de capital hasta un año después de reembolsar sus préstamos.
- Quiebras. Anticipamos un significativo aumento de las quiebras, sobre todo en el segmento de pequeñas y medianas empresas. Aunque el mercado puede haber descontado ya estas perspectivas, ¿cuáles serán los efectos de segundo o tercer orden en la economía mundial? ¿Qué hay de las compañías que proporcionan componentes y servicios a estas empresas y las compañías a las que estas últimas venden sus productos o servicios?
Si bien cada firma tiene su propia idiosincrasia y, con suerte, elegirá el camino adecuado para llegar a un resultado óptimo, muchas de estas sendas socavarán el futuro potencial de crecimiento. Podemos debatir si estas medidas que minimizan los beneficios resultarán totalmente efectivas. Ahora bien, ¿realmente importa? Sí, si replica el mercado, pero nosotros no lo hacemos. Ni tampoco nuestros clientes.
En nuestra opinión, invertir no es una ciencia. Pero creemos que existe una ley de las finanzas, a saber, que los fundamentales de las compañías determinan el flujo de caja libre, y el flujo de caja libre determina los precios de los activos. Esta crisis aniquilará algunas empresas y provocará el rezago de otras. Sin embargo, algunas compañías navegarán a través de la tormenta y saldrán más fuertes. A diferencia de los 11 últimos años, el mercado tendrá pronto una clara visibilidad sobre el flujo de caja libre de cada uno de estos grupos, y los precios de los activos se ajustarán en consecuencia. Como gestores activos, esperamos con entusiasmo lo que está por venir – ¡con casi el mismo entusiasmo con el que esperamos dejar nuestras casas para ir a la oficina!
Columna de Robert M. Almeida, gestor de carteras y estratega de inversión mundial, Erik Weisman, gestor de carteras y economista jefe, de MFS Investment Management.
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