Al principio podría parecer que todo está en contra de los mercados emergentes. El dólar se está fortaleciendo, y los rendimientos de los bonos a largo plazo están cayendo mientras los rendimientos de los bonos a dos años suben, lo que hace que la curva de rendimiento se invierta brevemente, una señal de que un banco central está exprimiendo los excesos de una economía. Además, el tipo de interés de las hipotecas a 30 años se ha disparado recientemente. Esto afectará al mercado inmobiliario. Y la política fiscal también se ha endurecido, lo que puede afectar al consumo.
Todo esto no augura nada bueno para la economía estadounidense a corto plazo: la recesión es posible, incluso probable. Las tensiones entre Estados Unidos y China continúan y se han visto exacerbadas por la invasión de Rusia en Ucrania. De hecho, se trata de un telón de fondo extremadamente difícil para los mercados emergentes en general. Como es lógico, las valoraciones han caído en consecuencia y eso nos da un escaso grado de tranquilidad. Sin embargo, más reconfortante es el hecho de que los mercados emergentes sólo han tenido un rendimiento ligeramente inferior al del S&P 500 en lo que va de año, a pesar de la debilidad de China y las pérdidas extremas de Rusia.
De hecho, la renta variable parece relativamente tranquila ante todos estos acontecimientos. En parte, estoy seguro, que esto refleja la continua creencia del mercado de que la inflación empezará a enfriarse, ya que las expectativas de inflación, aunque han aumentado, siguen siendo altas sólo a corto plazo. Así pues, el mercado, en promedio, sigue creyendo que los problemas de la cadena de suministro y, posiblemente, la escasez de mano de obra y los desajustes laborales son en gran medida la causa del aumento de los precios y que se rectificarán en un plazo de 12 meses. Pero, en parte, también parece que los mercados emergentes, en promedio, pueden ser mucho más resistentes a las perturbaciones externas en esta recesión de lo que sugiere su reputación.
Fuerza en Brasil
Empecemos por América Latina. Estos mercados se han comportado con bastante fuerza, especialmente el principal mercado de Brasil. Resulta tentador atribuirlo al rendimiento de los valores de recursos, y ciertamente han desempeñado un papel, ya que los precios de las materias primas han subido tanto con el entorno inflacionista general como con el temor a la escasez tras las sanciones impuestas a Rusia. Se trata de países productores de materias primas y, por tanto, tienden a hacerlo bien en momentos como éste. Sin embargo, durante el último trimestre, otros sectores se han comportado igual de bien, especialmente el financiero. Y algunos sectores, especialmente los de servicios, se han comportado incluso mejor.
Con todo, la recuperación de los mercados latinoamericanos ha sido mucho más amplia que la de las materias primas. Ello se debe, en parte, a que los mercados latinoamericanos se quedaron rezagados con respecto a los asiáticos durante gran parte de los cierres del COVID-19, por lo que el repunte, por muy abrupto y amplio que haya sido, no ha ampliado demasiado las valoraciones y, de hecho, en general América Latina sigue cotizando con descuento con respecto a Asia. De todas las economías latinoamericanas, quizás en este momento México sea la mejor situada para un crecimiento sostenible a largo plazo. En los últimos años, México ha hecho mucho por fortalecer su macroeconomía y su posición cercana a EE.UU. seguirá siendo ventajosa en el cambio de las cadenas de suministro globales.
Crecimiento refractario
En cuanto a la India, ha seguido obteniendo mejores resultados. Esto se ha debido en gran medida a un repunte de los ingresos, así como a una mayor estabilidad de la moneda debido a una imagen más sólida de la cuenta corriente. A su vez, la cuenta corriente se ha visto favorecida por los mejores resultados de las exportaciones de productos manufacturados, tanto de automóviles como de productos electrónicos de gama cada vez más baja. Sin embargo, el impacto del precio del petróleo es negativo y la cuenta corriente ha vuelto a ser deficitaria, pero la moneda sigue siendo estable. En resumen, el panorama no es tan bueno como hace unos meses, pero el rendimiento de los mercados indios se mantiene.
Otras zonas de Asia también han registrado unos resultados relativamente buenos: Singapur, Indonesia y Tailandia, por ejemplo. Esto no es tan inusual, ya que Asia suele obtener buenos resultados justo antes de las subidas de tipos de la Reserva Federal de EE.UU., ya que el crecimiento económico suele acelerarse en esos momentos. El entorno general de reflación tiende a ayudar a las economías asiáticas y a sus mercados bursátiles. Tiende a ser favorable para las empresas más pequeñas frente a las de gran capitalización. Una vez que se examinan las perturbaciones de los precios de las materias primas y el aumento de la aversión al riesgo, todas estas tendencias esperadas parecen estar desarrollándose.
Los retos de China
China, quizás, ha sido el principal lastre de los mercados emergentes este año. Su débil rendimiento puede atribuirse a varias cosas: la estricta política monetaria de los dos últimos años; las medidas reguladoras del gobierno chino; las preocupaciones por la exclusión de la bolsa; y las tensiones en torno a Rusia y Ucrania y las posibles implicaciones para Taiwán.
En ausencia de cualquier provocación -como una declaración de independencia por parte de Taiwán- creemos que una toma de posesión militar es extremadamente improbable. No sería sencillo desde el punto de vista militar y el daño potencial a la economía china por la pérdida de suministro de semiconductores de alta gama lo convierte en una propuesta costosa.
En cuanto a la situación monetaria en China, ha sido tensa durante la mayor parte de los dos últimos años. Sin embargo, tanto la política fiscal como la monetaria se están relajando, y China, al no sufrir presiones inflacionistas, tiene margen para persistir con un estímulo moderado. Con el estímulo, espero que se acelere el crecimiento de los beneficios, incluso en medio de una política de cero COVID.
Respecto a los problemas de regulación que afectaron a algunos de los valores de gran capitalización de China, el gobierno ha admitido que podría hacer un mejor trabajo de señalización y consulta sobre las iniciativas de regulación. Esto es útil para los inversores, ya que hace que el panorama legislativo sea un poco más predecible. Los problemas de China, al igual que los de muchas economías desarrolladas, están relacionados con el apoyo a la economía privada para generar riqueza y mantener un mercado competitivo, y al mismo tiempo con la intervención para repartir más ampliamente los beneficios de esa riqueza.
En cuanto a la preocupación por la posible exclusión forzosa de las acciones chinas de los mercados estadounidenses como consecuencia del conflicto de las auditorías entre Estados Unidos y China, parece que los chinos van a permitir una inspección bastante generalizada de los libros de los auditores. De este modo, China cumplirá la mayoría de las condiciones que quiere Estados Unidos. Queda por ver si es políticamente posible lograr un acuerdo definitivo antes de las elecciones de mitad de mandato. Sin embargo, ahora debe ser una cuestión de tiempo y, si las empresas pasaran de cotizar en EE.UU. a hacerlo en Hong Kong -para muchos valores actuales se trata de una mera cuestión administrativa-, en última instancia, los precios serán fijados por los inversores chinos de Hong Kong y los inversores nacionales. En general, esta cuestión parece ser en gran medida un juego de espera y, en mi opinión, tiene cierto valor.
Resistencia de los emergentes
Mirando a través de los principales mercados emergentes parece que hay buenas razones por las que se han mantenido resistentes. Las valoraciones han vuelto a donde estaban a finales de 2018, y se ha producido una clara mejora en los rendimientos de la renta variable. De hecho, actualmente solo estamos un 10% más caros que los niveles de los mercados emergentes amplios que durante los últimos ocho años han sido un suelo bastante sólido para las valoraciones. Así es que, si vamos a ver un mejor crecimiento de los beneficios en nuestros mercados, las perspectivas parecen tentadoras.
En una medida amplia de los mercados emergentes y de EE.UU., las valoraciones se encuentran ahora con descuentos similares a los que alcanzaron durante la crisis financiera mundial. Sin embargo, dentro de los mercados emergentes no hay razones claras para favorecer a una región en detrimento de la otra, si se observan únicamente las valoraciones. De hecho, el rendimiento relativamente superior de los mercados latinoamericanos simplemente ha recuperado parte de la prima históricamente alta de la que había disfrutado Asia en los últimos años.
El gran impacto ha sido el cambio vicioso del crecimiento al value (y al valor cíclico). A medida que las acciones de materias primas y, en particular, los bancos, se han recuperado y las expectativas de beneficios han mejorado, las primas de valoración de las acciones tecnológicas y de salud se han reducido drásticamente. Mientras que las carteras más orientadas al value han podido capear esta tormenta, la mayoría de las carteras que gestionamos tienen un sesgo de crecimiento y, en consecuencia, el rendimiento se ha resentido.
Hay dos cosas que decir al respecto. En primer lugar, no creemos que sea el momento de perseguir el crecimiento cíclico a corto plazo. El mercado puede retroceder fácilmente y perjudicarnos cuando estas acciones se corrijan. Es mucho mejor seguir nuestra filosofía de crecimiento a largo plazo. En segundo lugar, debemos examinar las empresas de nuestras carteras para comprobar que el rendimiento operativo de los negocios sigue siendo sólido. Porque el repunte de las acciones cíclicas y value pueden muy bien estar vinculado a las actuales presiones inflacionistas.
El mercado de bonos sigue diciéndonos que cree que este es un entorno relativamente a corto plazo e incluso, en algunas medidas, que la inflación ha tocado techo. Si ese es el caso, entonces no es improbable que volvamos al entorno que precedió a los cierres pandémicos: uno de crecimiento desinflacionario. Ese entorno en el pasado ha demostrado ser un momento en el que las primas de valoración de las acciones growth han aumentado.
En Matthews Asia siempre nos hemos centrado en el largo plazo y en las empresas que ofrecen un crecimiento sostenible. Y por muy difíciles que parezcan los tiempos actuales, seguimos viendo oportunidades en todos nuestros mercados.
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