El entusiasmo se ha apoderado de los mercados de bonos high yield. Al menos, esa es la impresión que transmiten los diferenciales de la deuda corporativa. La prima que demandan los inversores por tener en cartera títulos de baja calificación en lugar de deuda pública está en mínimos de varios años, lo que indica que los inversores están descontando las evoluciones más positivas en la economía y en esta clase de activos.
Los inversores ven positivamente que la evolución de esta clase de activos durante el pasado año haya superado con creces incluso las predicciones más alcistas. A pesar de las fuertes subidas de los tipos de interés, la economía mundial ha repelido por ahora la recesión. En EE. UU., el mercado más grande de estos bonos, la economía ha sido capaz de soportar las subidas de tipos gracias al impulso recibido por el ahorro de las familias durante la pandemia, al gasto público y a la fortaleza del mercado laboral.
Gráfico 1: Los diferenciales de la deuda corporativa desafían las señales de nerviosismo
Las valoraciones, en perspectiva
Fuente: Bloomberg. Índice de bonos HY globales: ICE BoFA Global High Yield Constrained Index, a 29.02.24
Con la ralentización de la inflación en la mayoría de las economías desarrolladas, los bancos centrales están preparándose para bajar los tipos. Este sesgo expansivo se considera muy positivo para los bonos high yield, que generalmente son más volátiles que sus homólogos de mayor calificación. Ahora la hipótesis de consenso es un aterrizaje suave, es decir, los inversores creen que los bancos centrales podrían sacar adelante sus economías provocando daños mínimos en el crecimiento o el empleo. Eso se refleja en la euforia que destilan las cotizaciones bursátiles y también los mercados de criptoactivos.
Sin embargo, quienes compran bonos han optado por ignorar los numerosos riesgos que podrían trastocar estas perspectivas optimistas. Hemos señalado en repetidas ocasiones que infinidad de empresas se enfrentarán a la ardua tarea de refinanciar sus préstamos a medida que lleguen a su vencimiento durante los próximos tres años. El ascenso de los tipos de interés está elevando con fuerza y de forma generalizada los rendimientos de los bonos, por lo que las empresas se verán obligadas a pagar cupones mucho más altos de los que están abonando por su deuda actual. Esto podría poner a prueba sus finanzas.
Gráfico 2: Las empresas se enfrentan a un brusco incremento de las refinanciaciones
Mercado de bonos high yield globales: muro de vencimientos
Fuente: Jupiter, Bloomberg, a 29.02.24.
El muro de vencimientos se calcula considerando los bonos corporativos que no son IG (de acuerdo con la calificación compuesta de Bloomberg) denominados en monedas de países desarrollados, excluyendo los títulos perpetuos.
Es cierto que muchas empresas high yield han conseguido captar financiación este año y que ese hecho ha reducido hasta cierto punto la necesidad general de refinanciación. Sin embargo, hasta el momento las refinanciaciones se han dado únicamente en las empresas en mejor posición para asumir una deuda más cara: empresas con perfiles operativos sólidos y balances razonables.
El segmento de menor calidad del mercado sigue teniendo problemas para refinanciarse y, a medida que transcurre el tiempo, el riesgo está concentrándose cada vez más. Las empresas con dificultades en sus negocios o balances excesivamente apalancados, acostumbradas a las benévolas condiciones de un mercado alcista plurianual en la deuda corporativa, se enfrentan a retos serios. Conviene tener en cuenta que el mercado europeo no ha registrado ninguna operación nueva de bonos con calificación CCC durante casi dos años. Un recorte de los tipos de referencia de los bancos centrales no sería de mucha ayuda, ya que las finanzas de estas empresas están diseñadas para funcionar únicamente en el entorno con tipos de interés cero que ha existido durante muchos años después de la crisis financiera mundial. En un futuro previsible, esperamos que muchas empresas reestructuren su deuda o dejen de pagarla.
En contraste con la euforia que se observa en los mercados, la economía real ha venido mostrando señales de tensiones y estas podrían empeorar a medida que se vayan dejando sentir los efectos retardados de las subidas de los tipos de interés. Las quiebras de empresas y los impagos de préstamos ya están aumentando con fuerza. Aunque la Reserva Federal de EE. UU. y otros grandes bancos centrales han apuntado a que habrá algún recorte de tipos este año, hasta ahora no lo hemos visto. Los mercados están rebajando sus expectativas de recortes de tipos en 2024, ya que el crecimiento económico y la inflación siguen resistiendo más de lo que se esperaba. El entorno de tipos de interés «más altos durante más tiempo» pone presión sobre los prestatarios y reduce la ventana de refinanciación de las empresas más endebles.
Muchas cosas podrían ir mal también en el plano macroeconómico y político. Muchos países importantes, como EE. UU., se preparan para ir a las urnas este año. Las incertidumbres geopolíticas también abundan, como los conflictos existentes entre Rusia y Ucrania y entre Israel y Hamas, así como las tensiones latentes entre EE. UU. y China.
Gráfico 3: Las tasas de morosidad en los créditos al consumo han registrado incrementos
Deuda de tarjetas de crédito – Tasa de morosidad
Fuente: Bloomberg, a 31.03.24
Préstamos para la compra de automóviles – Tasa de morosidad
Fuente: Bloomberg, a 31.03.24
A pesar de todos estos riesgos, el mercado de bonos high yield no está descontando en absoluto ninguna mala noticia. El mercado de bonos high yield estadounidenses no había estado tan caro desde la crisis financiera mundial. Todo eso significa que deberíamos prepararnos para un entorno muy volátil si los supuestos alcistas formulados por los inversores hacen aguas.
Sin embargo, eso no significa que las gestoras activas no puedan generar rentabilidades en este entorno. Los rendimientos disponibles en el mercado siguen siendo muy atractivos desde un punto de vista histórico y la buena evolución de esta clase de activos durante los últimos doce meses pone de relieve cómo el entorno de rendimientos más altos crea buenas oportunidades. Es crucial llevar a cabo una selección cuidadosa de títulos de deuda basada en una evaluación en profundidad de los fundamentales de cada empresa en la que se invierte. A la vista del entorno de mercado, premisas como abordar con relativo escepticismo las calificaciones, los sectores o las regiones y evaluar cuidadosa e individualmente cada inversión deberían colocar a las gestoras activas en una buena posición.
Creemos que es muy pronto para afirmar que se conseguirá un aterrizaje suave. Sea como fuere, en el mercado de bonos high yield el aterrizaje suave ya no proporciona más combustible para nuevas subidas: este escenario está plenamente descontando en los diferenciales de la deuda corporativa. Los diferenciales de la deuda corporativa suelen retornar a la media dentro de un periodo y podríamos ver cierta ampliación si el discurso del aterrizaje suave encalla. En este entorno, es importante ser paciente. Sabremos mucho más sobre el impacto real de los «retardos largos y variables» de la política monetaria después de que el mundo haya terminado de refinanciarse a tipos de interés más altos y empiece de verdad a pagarlos. El tiempo sigue corriendo.
Tribuna de Adam Darling, gestor de high yield de Jupiter AM.
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Por Funds Society, Madrid