Recientemente hemos caracterizado la estrategia de política monetaria de la Reserva Federal como algo parecido a subir lentamente el fuego hasta que sea demasiado tarde. La semana pasada, durante su testimonio semestral, el presidente del FOMC, Jerome Powell, subió la temperatura al señalar que la Fed podría volver a aumentar su tipo de referencia a un día de los fondos federales en 50 puntos básicos (pb), y esto coincidió con una corrida contra el Silicon Valley Bank (SVB).
SVB era un banco de tamaño medio con una fuerte exposición a las empresas tecnológicas emergentes, incluida una gran concentración de financiación de depósitos a través de cuentas de depósitos institucionales, e importantes pérdidas no realizadas en una cartera de valores respaldados por hipotecas gubernamentales y de agencias, que se vio obligado a realizar al vender activos para financiar las salidas de depósitos. Las pérdidas no realizadas en las tenencias de valores del SVB fueron superiores a su capital ordinario de nivel 1, y los depositantes perdieron la confianza en la capacidad del banco para reembolsar sus 175.000 millones de dólares en depósitos (a 31 de diciembre de 2022), la gran mayoría de los cuales no estaban cubiertos por el seguro de la FDIC. Como resultado, los depositantes retiraron 42.000 millones de dólares en depósitos el pasado jueves y el viernes el banco fue intervenido por los reguladores del estado de California, que nombraron a la FDIC (Corporación Federal de Seguros de Depósitos) como administrador judicial.
La quiebra de SVB ha contribuido a una venta generalizada de acciones de bancos, especialmente de otros bancos regionales estadounidenses. Es de suponer que la salida de depósitos de todos los bancos regionales en las horas y días posteriores a la quiebra de SVB fue suficiente para que los responsables políticos tomaran medidas decisivas para intentar frenar el contagio durante el fin de semana. El domingo, el Tesoro de Estados Unidos, la FDIC y la Reserva Federal anunciaron conjuntamente que la FDIC garantizaría los depósitos del SVB y del Signature Bank -un banco distinto que tenía problemas similares- y que la Reserva Federal establecería una nueva línea de crédito bancario con condiciones de préstamo muy favorables para dar a los bancos algún tiempo adicional para apuntalar sus balances. La Reserva Federal acordó prestar dinero a los bancos con la garantía de sus activos de alta calidad valorados a la par (no al valor actual de mercado).
Sin duda, SVB era un banco único en muchos aspectos. Otros bancos regionales de tamaño similar no tienen concentraciones similares de depósitos de inversores institucionales no asegurados, lo que ha significado que sus «betas de depósito» -el aumento del tipo de interés que se ven obligados a pagar por los depósitos cuando la Reserva Federal sube los tipos- han sido menores. Tampoco tienen concentraciones similares de pérdidas no realizadas en sus carteras de valores en relación con su capital de nivel 1 de capital ordinario. Como resultado, si se ven obligados a vender valores para financiar las salidas de depósitos, tienen mayores reservas de capital para hacer frente a cualquier realización forzada de pérdidas. Además, consideramos que los grandes bancos de importancia sistémica (SIB, por sus siglas en inglés) que deben cumplir la Ley Dodd-Frank y están sujetos a pruebas periódicas de estrés de liquidez y capital son financieramente sólidos y menos vulnerables a una retirada masiva de depósitos. De hecho, varios de los mayores bancos han recibido entradas netas de depósitos en los últimos días.
No obstante, estos acontecimientos pueden muy bien conducir a una recesión. De hecho, un evento de desapalancamiento como el de 2008 no es esencial para que la economía caiga en recesión. La ralentización del crecimiento del crédito por sí sola puede ser un importante factor adverso para el crecimiento del PIB. Dado que el crédito pendiente en toda la economía es una variable de stock y el PIB es una variable de flujo, es el flujo de crédito lo que importa para el PIB. Los cambios en el flujo de crédito – lo que los economistas llaman el impulso crediticio – son lo que importa para el crecimiento real del PIB. Hay muy buenas razones para creer que el crecimiento del crédito, que ya se estaba ralentizando, se ralentizará aún más como consecuencia directa de estos últimos acontecimientos, a pesar de las medidas adoptadas por los funcionarios y la Reserva Federal.
- En primer lugar, es probable que los bancos regionales, cuyas cotizaciones bursátiles habían bajado sustancialmente en el momento de escribir estas líneas, muestren una mayor aversión al riesgo, al menos a corto plazo, hasta que la situación se aclare y la volatilidad disminuya. Muchos de estos bancos siguen corriendo el riesgo de que los depósitos se vayan a los bancos más grandes. Los anuncios de la FDIC durante el fin de semana sólo garantizaron de forma importante todos los depósitos no asegurados de SVB y Signature Bank; no garantizaron todos los depósitos no asegurados de todo el sistema bancario (ni puede hacerlo en virtud de la autoridad existente, lo que significa que hacerlo requeriría una ley del Congreso). El tamaño de una garantía explícita de todos los depósitos no asegurados requeriría una ley del Congreso. Además, según la Reserva Federal, los bancos pequeños representan alrededor de la mitad del total de activos bancarios nacionales, un tercio de los préstamos comerciales e industriales en circulación y la mitad de los préstamos inmobiliarios. Es difícil creer que estos bancos, temiendo una posible salida brusca de depósitos, no endurezcan sus normas de concesión de préstamos y ralenticen la originación de créditos como resultado directo.
- Segundo, y relacionado con lo anterior, la regulación bancaria para los regionales tiene el potencial de volverse más estricta. En 2018 se aprobó un proyecto de ley (S. 2155) sobre una base bipartidista que hizo retroceder muchos de los requisitos de Dodd-Frank para los bancos más pequeños y medianos en términos de liquidez y capital. No se puede culpar de todo al retroceso normativo. La Reserva Federal tenía cierto margen de maniobra en la aplicación específica, y la supervisión probablemente desempeñó un papel. Como resultado, es probable que la Fed endurezca las normas regulatorias de los grandes bancos regionales allí donde pueda (concretamente para aquellos bancos que tienen activos superiores a 100.000 millones de dólares), reduciendo su capacidad y voluntad de conceder algunos de los préstamos más arriesgados que los bancos más grandes que tenían que cumplir con Dodd-Frank no querían.
- En tercer término, suponiendo que la respuesta política sea suficiente para estabilizar la confianza y las bases de depósitos bancarios regionales a corto plazo, las políticas anunciadas hasta la fecha no abordan la cuestión central de que los inversores pueden obtener mayores rendimientos en un vehículo de inversión de menor riesgo con un fondo monetario de valores públicos, que tiene acceso a la Reverse Repo Facility (RRP) de la Fed. Dando un paso atrás, los tipos de los depósitos bancarios han ido a la zaga del aumento del tipo de los fondos federales, lo que hace que las inversiones en fondos monetarios ofrezcan un mayor rendimiento que los depósitos bancarios. Sin embargo, aumentar el interés pagado por los depósitos no está exento de costes. En el caso básico, reducirá el margen de interés neto y contribuirá a la volatilidad de los precios de las acciones. En el peor de los casos, el aumento de los tipos de interés de los depósitos podría hacer que algunos bancos dejaran de ser rentables, ya que pagan más por los depósitos que el rendimiento que están obteniendo por los valores y los préstamos acumulados en los últimos dos o tres años. Algunos bancos podrían intentar defender sus márgenes netos de interés aumentando el tipo que cobran por los préstamos. O si los bancos son compradores de precios en el mercado de préstamos, podrían tener menos apetito para conceder préstamos que ahora son menos rentables por asumir el mismo riesgo crediticio. En cualquier caso, esto debería ralentizar el crecimiento de los préstamos.
- Cuarto, incluso antes de esto, los estándares de crédito bancario se estaban endureciendo y el crecimiento de los préstamos se estaba ralentizando como resultado de unas condiciones monetarias más restrictivas. La política monetaria funciona con retardos, y los efectos retardados del endurecimiento material de las condiciones financieras por parte de la Reserva Federal el año pasado estaban teniendo al mismo tiempo un efecto mayor sobre la economía y las condiciones financieras. Lo que el episodio del SVB reveló fue que la economía es, de hecho, sensible a los tipos de interés, y que las condiciones de la política monetaria son realmente restrictivas y tienen un efecto sobre los segmentos de mayor riesgo del mercado.
- En quinto lugar, con el aumento de los riesgos de recesión, es difícil creer que no vaya a haber implicaciones para los mercados de deuda privada en general, incluida una menor afluencia de dinero a este espacio. En la última década, una gran cantidad de financiación abandonó los mercados públicos, ya que el endurecimiento de la regulación de los grandes bancos restó atractivo al negocio. Los mercados de deuda privada han explotado como porcentaje del PIB en los últimos años -pasando de aproximadamente el 5% del PIB en 2016 a aproximadamente el 10% ahora (alrededor de 2,5 billones de dólares)- con vínculos económicos y de mercados financieros que son mucho más opacos. Aunque las empresas de capital riesgo que mantenían sus depósitos operativos en SVB serán resarcidas para financiar las necesidades de capital circulante, el suceso plantea interrogantes sobre los otros tipos de riesgos que pueden estar acechando en estos mercados. La mayor parte de las estructuras de deuda del mercado privado son de tipo variable con coberturas limitadas de los tipos de interés, y tienden a ser utilizadas por empresas que tienen un elevado apalancamiento y son más sensibles a los ciclos económicos. Mientras que los mercados financieros públicos pueden estar dominados por empresas de gran capitalización, las pequeñas y medianas empresas que tienden a endeudarse con los bancos y en los mercados privados dominan la economía real, representando aproximadamente la mitad del empleo total de Estados Unidos.
¿Cuál es el resultado final? Aunque SVB tenía características únicas que dieron lugar a esta vulnerabilidad revelada, su quiebra probablemente endurecerá las condiciones financieras y ralentizará el crecimiento de los préstamos a pesar de los esfuerzos del gobierno por apuntalar la confianza durante el fin de semana. Los bancos en general pueden estar bien capitalizados, pero las retiradas masivas de depósitos siguen siendo un riesgo, ya que los bancos deben competir con fondos monetarios con mayores rendimientos y acceso al PRR de la Reserva Federal. En consecuencia, es difícil imaginar cómo los bancos no endurecerán las normas de concesión de préstamos y ralentizarán su crecimiento. Para el crecimiento económico y la inflación, es el crecimiento del crédito lo que importa para el crecimiento real.
Todo esto significa que la Reserva Federal tiene que hacer menos trabajo pesado para llegar al mismo resultado: unas condiciones financieras restrictivas están ralentizando la creación de crédito y, a la larga, ralentizarán la inflación. Como resultado, la cuestión no es si la Fed sube 50 puntos básicos o 25 puntos básicos en la reunión de marzo. Más bien se trata de si el ciclo de subidas de tipos de la Fed ha terminado. Obviamente, esto dependerá de la rapidez y el grado de endurecimiento de las condiciones financieras en los próximos días y semanas. Con una inflación elevada y unos mercados laborales fuertes, es posible que la respuesta de las autoridades a las quiebras bancarias suavice los riesgos para la estabilidad financiera lo suficiente como para que la Fed vuelva a subir los tipos la semana que viene”.
Tribuna elaborada por Tiffany Wilding, economista de PIMCO para EE.UU.
Por Funds Society, Madrid