A la vista del final del Quantitative Easing en la zona euro, los focos están puestos en la tasa de interés, que muy probablemente aumentará en Europa. En este contexto, ¿qué factores deberían considerarse al seleccionar una cartera de bonos corporativos? Hay que tener en cuenta que, durante la última década, las políticas monetarias acomodaticias han diseñado una correlación estable entre las tasas de interés bajas y los precios inflados en los activos de riesgo.
Los fondos de renta fija se han beneficiado de esta correlación, pues la construcción de sus carteras se ha basado en la asignación macro a las clases de activos (bolsa, crédito con grado de inversión, high yield, bonos emergentes y soberanos), que paralelamente tuvieron un desempeño positivo. Históricamente, este modelo de asignación macro generó buenos resultados a la vez que limitaba los descensos en los mercados más volátiles. Sin embargo, en los últimos trimestres, estos fondos de renta fija no están obteniendo el mismo rendimiento.
El entorno de mercado actual se ve influenciado por la actividad de los bancos centrales, haciendo que el proceso de asignación de renta fija sea inefectivo. Hay dos factores que explican esta situación: la Reserva Federal fue la primera en normalizar su política monetaria de manera progresiva, y ahora la mayoría de los bancos centrales están siguiendo su ejemplo, pasando página del QE. Por lo tanto, el rendimiento de la mayoría de productos de renta fija ha aumentado. Curiosamente, dentro de la categoría de renta fija, y adicionalmente de renta variable, se ha observado un retorno de prioridad en la evaluación del riesgo, haciendo que las economías que se encuentran apalancadas en mercados emergentes y en Europa, hayan visto cómo su coste de financiación ha aumentado drásticamente. Estos acontecimientos, combinados con una prima de riesgo en aumento, y el comienzo de una desaceleración del crecimiento económico mundial (excepto en Estados Unidos), está desencadenando un descarrilamiento de esta correlación estable, haciendo que la posesión de betas sea más arriesgada.
Asimismo, en segundo lugar hay que tener en cuenta que cuando la liquidez suministrada por los bancos centrales es amplia, los precios de los activos aumentan, incluyendo aquellos activos considerados como refugio seguro. Simétricamente, cuando se reduce la liquidez, todas las clases de activos registran descensos, o no desempeñan su papel de compensación de pérdidas en la parte de riesgo de las carteras (como ocurrió en 2015 y desde el 23 de enero de 2018). En un entorno así, la correlación entre todas las clases de activos tiene una tendencia más alta.
Actualmente los gestores de carteras están buscando desesperadamente la descorrelación en mercados altamente correlacionados. Además, se espera que esta situación continúe ya que la economía de Estados Unidos seguirá siendo fuerte, aunque la economía del resto del mundo se esté desacelerando. Es probable que la Reserva Federal continúe el proceso de normalización de su política monetaria, anunciando una subida de tipos por trimestre hasta el final de 2019. Se espera que continúen las salidas en los mercados periféricos al dólar (mercados emergentes) y los productos de renta fija.
Mediante una selección de crédito prudente se pueden generar rendimientos y beneficiarse de del movimiento ascendente de la tasa de interés, en renta fija, así como optar por una madurez media de una cartera muy reducida manteniendo un rendimiento relevante gracias al uso estratégico de derivados called y callable. El fondo flexible Tikehau Income Cross Asset (InCA), por ejemplo, ofrece un rendimiento fuerte ante los ciclos de mercado. Así, invierte en compañías en Estados Unidos y Europa, en ciclos tardíos cuando los precios son elevados, protegiendo los fondos con derivados ante posibles caídas del mercado.
En el universo de bonos corporativos, durante los últimos episodios de volatilidad, se puede observar que el mercado crediticio asiático ha sido fuertemente penalizado (-5,5% YTD), seguido por el mercado de high yield europeo (-3% YTD). Para poner las cosas en perspectiva, las pérdidas en lo que va de año son más altas que las de todo 2011.
Ante el aumento de la tasa de interés de la Fed, hay que destacar la resistencia del mercado high yield estadounidense (-0,35%), lo que lo hace muy caro. Sin embargo, en el espacio de grado de inversión, el mercado estadounidense se ve fuertemente afectado (-3,6%), debido a una combinación de la normalización de la política monetaria llevada a cabo por la Fed, y el deterioro de los elementos fundamentales (GE). Cabe añadir que el mercado de grado de inversión europeo ha sido más resistente al registrar una reducción del -1,5% en lo que va de año.
Tribuna de Etienne Gorgeon, responsable de estrategias líquidas de Tikehau Capital.
