Sería un eufemismo decir que la administración Trump ha presentado desafíos para la Reserva Federal. Ahora que la brecha de producción negativa que siguió a la crisis financiera está cerrada y la economía estadounidense se acerca al pleno empleo, el gobierno y un Congreso controlado por los republicanos han seguido adelante con los estímulos fiscales que típicamente se ve como respuesta a las recesiones.
El Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) respondió acomodando en gran medida el estímulo fiscal, permitiendo un crecimiento del PIB por encima de la tendencia y una tasa de desempleo que probablemente permanecerá por debajo de la mayoría de las estimaciones de su nivel de tendencia durante muchos años. Esto deja a la Fed con un desafío significativo en el medio plazo: cómo enfriar el mercado laboral gradualmente sin generar una excesiva inflación o, por el contrario, arrojar la economía a una recesión.
El estímulo fiscal no es, sin embargo, el único desafío que plantea la administración. Un segundo es la posible interferencia política en el marco de la política monetaria. A pesar de que el FOMC cambió su proyección de la velocidad de la subida de tipos solo modestamente en respuesta al estímulo fiscal, el presidente Trump ha expresado en varias ocasiones su descontento con el ajuste de la política monetaria.
Mi caso base sigue siendo que el FOMC continuará estableciendo lo que cree que es una política apropiada sin tener en cuenta las presiones o críticas de la administración. Los miembros del comité jugarán el juego a largo plazo: las administraciones van y vienen y la mejor manera para que el FOMC evite que el Congreso se entrometa en su independencia es distanciarse de la presión de la Casa Blanca y de la posible amenaza de la intervención monetaria.
Aún así, no es impensable que la administración intente contrarrestar cualquier ajuste en las condiciones financieras a través de la única herramienta monetaria a su disposición, a saber, la intervención cambiaria.
El presidente Trump ya ha mostrado frustración con lo que considera una manipulación de la moneda por parte de otras economías importantes y con un dólar más fuerte que considera perjudica las exportaciones. Si el dólar continúa fortaleciéndose, la Casa Blanca podría considerar la intervención de divisas para compensar o incluso revertir el impacto de los aumentos de las tasas de interés en la moneda.
Nada de esto augura buenas opciones al FOMC. Históricamente, la Reserva Federal no solo implementa intervenciones en nombre del Tesoro (usando fondos del Fondo de Estabilización de Cambios del Tesoro), sino que acompaña al Tesoro en la intervención usando sus propios fondos (específicamente, la Reserva Federal participaría en una intervención para debilitar el dólar creando reservas).
Con toda probabilidad, la Fed continuaría con esta práctica de larga data. No hacerlo sería señal de desacuerdo con la política cambiaria y arriesgar una brecha importante con el Departamento del Tesoro, y también reduciría en gran medida la efectividad de la intervención. Esto se debe a que el Fondo de Estabilización de Cambios, con menos de 100.000 millones de dólares, es lamentablemente inadecuado por sí solo para cualquier tipo de intervención sostenida.
La efectividad de la intervención también se vería reducida en sus efectos de señalización y potencia por el hecho de que no estaría coordinada: ningún otro banco central importante participaría junto con el Tesoro y la Reserva Federal para debilitar el dólar a menos que hubiera evidencia sustancial de que el valor de cambio del dólar se había movido significativamente fuera de línea con los fundamentos o que las condiciones comerciales en los mercados cambiarios se habían vuelto desordenadas.
Por estas razones, la Reserva Federal intervendrá junto con el Tesoro para garantizar que la implementación de la política cambiaria mantenga su credibilidad a largo plazo, al tiempo que intenta en su diálogo con el Departamento del Tesoro limitar el tamaño y la duración de la intervención.
Aún así, sería un desafío para el FOMC evitar cualquier señal de desacuerdo sobre una intervención emprendida por indicación de la administración. Esto se debe a que una intervención para debilitar al dólar representa una relajación de la política monetaria en un momento en que la política se está ajustando. Si el Comité cree que la política debe ajustarse gradualmente a lo largo del tiempo, en teoría debería responder a su propia intervención con incrementos adicionales en las tasas de interés.
Sin embargo, esta respuesta solo colocaría las contradicciones de la intervención durante un ciclo de ajuste directamente sobre los hombros del FOMC. Como resultado, el comité probablemente se apegará a su trayectoria proyectada de aumentos graduales de las tasas de interés.
Incluso esta respuesta más acomodaticia a la intervención podría aumentar las tensiones con la administración, ya que aún distanciaría a la Fed de las preferencias de la Casa. Nuevamente, hay pocas opciones buenas para el banco central si el Departamento del Tesoro va por el camino de la intervención.
Otra posibilidad sería que el FOMC se detuviera en su ciclo de ajustes para reducir la probabilidad de que el Tesoro impulse una intervención que el comité considera como un error de política. Esto, sin embargo, parece altamente improbable a menos que haya señales claras de que la fortaleza del dólar socavará persistentemente la capacidad del FOMC de mantener una inflación del 2%.
En el análisis final, el FOMC preferiría seguir una política ineficaz (intervención) en nombre del Tesoro en lugar de desviarse de su propio camino de los tipos de interés. Esto se debe a que detenerse en el ciclo de ajuste en respuesta a las preocupaciones de la administración sobre la fortaleza del dólar representaría una subordinación de la política monetaria a consideraciones políticas, con ramificaciones potenciales para las tasas de interés a largo plazo y las expectativas de inflación.
Steven Friedman es senior economist de BNP Paribas Asset Management.
Por Funds Society, Madrid