El fuerte incremento del stock nominal de las letras (Lebacs), emitidas por el Banco Central de la República Argentina (BCRA) en los últimos años, constituye sin dudas una de las principales preocupaciones para los inversores y el mercado.
Desde el Grupo INTL FCStone en Argentina, consideramos que la mejor manera de examinar esta dinámica de crecimiento es a la luz de las propias previsiones iniciales de la actual conducción del BCRA. El 26 de septiembre de 2016, Federico Sturzenegger, presidente del Banco Central de Argentina, presentó la piedra fundamental de su programa monetario: el régimen de metas de inflación.
Es un hecho consumado que la inflación se ubicará por encima de la meta máxima del BCRA para este año del 17%, y rondará el 23,5%, mientras que, en dicha presentación oficial, la entidad monetaria incluyó la evolución proyectada del ratio Lebac / Base Monetaria sin compra neta de reservas ubicandose en un nivel del 77% para fines del 2017.
Más adelante, en su documento “Objetivos y planes respecto del desarrollo de la política monetaria, cambiaría, financiera y crediticia para el año 2017”, el BCRA revisó levemente al alza sus pronósticos hasta el 81,1%.
Balance 2017: ¿Bajo Control?
Actualmente, podemos verificar qué tan acertadas resultaron estas proyecciones, contrastándolas con los datos publicados, diariamente, por el propio Banco Central.
El 11 de diciembre de 2017, el ratio de Instrumentos de Política Monetaria sobre Base Monetaria neto de la variación de reservas resulta del 101,90% vs 81,1%, esperado inicialmente por el BCRA. Dado que las transferencias al tesoro están en línea con lo estipulado en el programa monetario, el origen de este desvío tendría tres fuentes principales:
– Una menor demanda de dinero que la prevista
– El mayor impacto de los propios intereses de los Lebacs dada la elevada tasa de interés con la que el BCRA busca la convergencia entre las expectativas de inflación futura y sus metas, no compensado por el rendimiento de las reservas internacionales acumuladas (depreciación del tipo de cambio más retorno de las colocaciones).
– Un aumento en la demanda de Lebacs no previsto proveniente de inversores privados que migraron depósitos desde el Sistema Financiero hacia Lebacs dado el diferencial de rendimientos
Cabe destacar que a diferencia del stock bruto que ya supera el 130% y continúa marcando tendencia creciente, ajustando por el crecimiento de reservas la relación se encuentra prácticamente estabilizada en el último semestre. En sus presentaciones, Sturzenegger recalca una y otra vez que “el crecimiento en el stock de Lebacs se explica integralmente por la compra esterilizada de reservas (en términos del PBI)”.
En la Conferencia anual de FIEL, el presidente del BCRA ya había señalado que “Este tipo de incrementos en el tamaño de sus hojas de balance ha sido experimentado por los bancos centrales de casi todos los países que se embarcaron en la recomposición esterilizada de sus reservas internacionales. Y es así que, si uno observa las hojas de balance de los bancos centrales de Perú, México, Sudáfrica, o Brasil, por poner algunos ejemplos, su dinámica resulta muy similar.”
Con respecto al descalce de rendimientos entre sus activos y pasivos generados por dicha operatoria, Sturzennegger citó en el cierre de la 13º Jornada de Economía Monetaria e Internacional de La Plata el trabajo de De La Torre, Yeyati y Pienknagura “La desaceleración en América Latina y el tipo de cambio como amortiguador” (2013) señalando que: “las intervenciones esterilizadas de los países de América Latina y el Caribe con metas de inflación durante la última década han generado costos bastante pequeños e incluso, en unos pocos casos, han generado ganancias”.
Desvío y control: Cauto optimismo
Es por todo lo expuesto anteriormente que, desde INTL FCStone Argentina, creemos que si bien existe un desvío superior al 20% desde el ratio inicialmente previsto, la situación a futuro parece encontrarse bajo control (aunque no debería descuidarse la dinámica del déficit cuasi fiscal).
De hecho, si restamos las tenencias directas e indirectas en Lebacs que las aseguradoras ya no podrán computar, según un cronograma progresivo hasta marzo del año próximo bajo la reciente normativa de la Superintendencia de Seguros, el gap se reduce a menos del 5%.
Pablo Waldman es head of strategy del Grupo INTL FCStone en Argentina
