La opinión pública parece reconciliarse con las agencias de rating, ahora que se suceden las noticias sobre la mejora de la calificación de España. Existe una enorme expectativa de que el actual timming de mercado desemboque en una oleada de revisiones positivas de los ratings corporativos españoles, algo que ya ha comenzado, con la recuperación del anhelado grado de inversión como gran horizonte final. Pero ¿qué es lo que determina que un emisor tenga o no grado de inversión? ¿Y cuál es la trascendencia de tener una calificación inferior a BBB?
Axesor es la primera agencia de rating española que existe. Actualmente hemos realizado más de 80 ratings corporativos, de los que una quincena tienen una calificación de BBB o superior, si bien ninguno llega al grado máximo de solvencia, la célebre AAA. Las empresas que comparten el grado de inversión son de muy diversa condición. Lo que viene a determinar una nota de rating es en qué medida puede hacer frente un emisor a sus obligaciones de crédito y vaya por delante que ni siquiera una triple A puede aportar una garantía absoluta de cumplimiento. Nuestros modelos determinan que la probabilidad de impago de un triple A es del 0,04%, residual, pero no imposible, como por otra parte la crisis ya se encargó de demostrar en su momento. Bajando al nivel de BBB, el primer escalón dentro del grado de inversión, nuestros modelos arrojan una probabilidad de incurrir en default del 0,54%. Un rating de estas características implica una más que adecuada capacidad para hacer frente a los compromisos financieros, pero con una mayor probabilidad de deterioro a medio largo plazo que en categorías superiores. Ahora bien, ¿entrañan un gran riesgo para el inversor todas las emisiones que se encuentran por debajo de esta categoría?
Una veintena de las compañías calificadas por Axesor (de sectores como minería, bienes de equipo, alimentación y productos farmacéuticos, entre otros) se encuentran ubicadas entre las calificaciones BB+ y la B-; una escalera de seis peldaños donde las probabilidades de impago oscilan entre el 1,82% y el 8,39%. Una doble B refleja una capacidad adecuada de pago y una B simple, también, aunque existe un riesgo latente de que esa solvencia pueda no prolongarse durante un periodo largo en el tiempo. Obtener el grado de inversión depende de una combinación de múltiples variables. Pero hay una serie de elementos que son deseables (aunque no limitantes, ni suficientes) para que una empresa sea considerada como merecedora de tal calificación: un posicionamiento, tanto geográfico, como por líneas de negocio, que dote de estabilidad en cualquier momento del ciclo económico; una capacidad y unas ventajas operativas que le permitan ser un referente en los mercados donde opera; una trayectoria que evidencie un track record positivo y, lógicamente, disponer de las capacidades, conocimiento y prestigio necesarios para mantener el nivel alcanzado con anterioridad.
En el argot del mundo inversor se suele definir a todos los activos que se sitúan por debajo del grado de inversión como ‘bonos basura’, una peyorativa generalización que consideramos incorrecta. Los riesgos asociados a un rating BB o B son empíricamente más bajos que la imagen que se tiene de ellos habitualmente en el mercado y, desde luego, no deberían equipararse de ningún modo a bonos con calificación CCC o inferior. Nuestra opinión es que el término high yield (alto rendimiento) define de una manera más adecuada a este tipo de emisiones. Por desgracia, no observamos todavía que esté teniendo lugar un cambio profundo en la percepción general sobre los bonos high yield; los incrementos de volumen experimentados recientemente a nivel global responden fundamentalmente a un exceso de liquidez en los mercados y a los predominantes bajos tipos de interés.
Por otra parte, está latente el debate sobre si el rating soberano debe suponer o no un límite para las calificaciones que puedan obtener las empresas con domicilio social en un determinado país. Forma parte explícita de la metodología de las grandes agencias de rating el que la calificación de una empresa no pueda superar por principio en más de dos escalones el rating soberano del país al que pertenece, lo que ha provocado en la práctica que ninguna compañía española pueda aspirar a una triple A en un horizonte previsible de tiempo. Aunque esta norma se viene relajando en los últimos años y en algunos supuestos se ha ampliado el rango en mayor medida hasta su abandono implícito, lo cierto es que sigue pesando como una losa sobre la evaluación de la solvencia de las compañías privadas.
Desde Axesor consideramos, sin embargo, que lo debe determinar el rating de una empresa no es el país donde se encuentra ubicada su sede principal, sino de dónde obtiene sus ingresos y entendemos que no tiene mucho sentido limitar a compañías que realizan el 80% o el 90% de su facturación en el extranjero; de ahí que algunas de las sociedades que evaluamos ostenten una doble A. Todas nuestras calificaciones se basan en análisis cualitativos y cuantitativos; una vez procesada toda la información y aplicando la metodología asociada a la tipología de compañía, el equipo de analistas estudia y valora los distintos factores y fundamentos significativos para determinar el riesgo creditico y somete su evaluación al criterio del jefe de analistas, que revisa también toda la información empleada y la documentación generada en el proceso; es el comité de rating quien aprueba definitivamente el informe que es notificado al emisor con 24 horas de adelanto sobre su difusión pública si es un rating no solicitado y tres días si se trata de un rating solicitado.
Columna de opinión de Julián Villalba, director de Analistas de Rating de Axesor y miembro de su Comité de Rating.
