Los fondos de préstamos directos han establecido una base firme en el espacio de la gestión patrimonial. En esta columna de opinión de Alejandro Lara se explican las claves de este activo. La proliferación en los últimos 4 a 5 años de las BDC’s abiertas no transables en bolsa (Compañías de Desarrollo Empresarial) ha hecho del crédito privado un tipo de inversión atractiva para quienes buscan distribuciones altas de efectivo combinadas con características de baja volatilidad esperadas en inversiones alternativas.
Para los inversores no estadounidenses, los BDCs que no transan en la bolsa pueden ser mejores vehículos que los que sí cotizan, ya que los administradores de fondos clasifican adecuadamente los dividendos como ingresos por intereses u otras fuentes. Así, se pueden evitar sustancialmente las retenciones a los no residentes.
Los BDCs públicos generalmente se negocian a través de custodios y tienden a ser considerados acciones, por lo que sus dividendos pueden estar potencialmente sujetos a retenciones sobre el monto total, impactando sus rendimientos y causando posibles dolores de cabeza al intentar obtener el reembolso de éstas.
Los fondos de crédito privados se centran principalmente en prestar capital a empresas. Normalmente, los préstamos se emiten a tasas de interés flotantes y sus contratos de préstamo especifican claramente la jerarquía del prestamista dentro de la estructura de capital y las restricciones o responsabilidades –conocidas como covenants– a las que está sujeto el prestamista.
Una característica de la industria de préstamos directos que no se enfatiza lo suficiente es su fuerte vínculo con la industria de capital privado (PE). Muchos fondos de PE, por ejemplo, han decidido establecer sus propias estrategias de crédito privado como palanca natural de crecimiento. Como afirmó un socio en la conferencia anual de su fondo privado hace unos años: «Estamos estableciendo una estrategia de crédito, ya que algunas de las empresas que queremos comprar están muy sobrevaloradas y encontramos una mejor propuesta si invertimos en ellas a través de crédito».
Para los gestores de activos privados, ciertamente existe una oportunidad de otorgar préstamos a empresas en lugar de invertir capital accionario, pero hay una razón fundamental por la cual las firmas de PE necesitan crédito y es una ampliamente estudiada en los cursos de finanzas. Simplemente, es porque el patrimonio es el tipo de capital más caro que se puede emplear. Por ende, los fondos de PE buscan financiar adquisiciones con una combinación de patrimonio y deuda menos costosa.
Aquí es donde entra en juego la compra apalancada o LBO.
Una LBO es una transacción de compra corporativa en la que el precio total (o valor empresarial) de una empresa se paga mediante la inyección de patrimonio y deuda. La diferencia con un préstamo personal –como cuando se compra un coche, por ejemplo– es que el garante y deudor de dicha deuda no son los nuevos propietarios, sino la propia empresa que fue adquirida.
Por lo tanto, el préstamo se refleja como un pasivo de la empresa objetivo, mientras que la garantía del préstamo (si la jerarquía del mismo se establece adecuadamente en el contrato) sería el valor de la empresa y su capacidad de pago como resultado de su flujo de caja libre recurrente. Esta es la razón por la cual este tipo de transacción se conoce también como un préstamo de flujo de caja.
En teoría, las LBOs son beneficiosas para compradores y prestamistas. Para los accionistas, no existe riesgo de estar sujetos a responsabilidades personales si la empresa incumple. Para los prestamistas, por otro lado, la empresa en sí misma es una mejor garantía y permite un rescate del capital más rápido y más opciones que cobrar la deuda a los compradores.
Incluso si los ingresos de una empresa se deterioran significativamente, siempre puede haber valor empresarial residual para reestructurar, vender el activo y potencialmente recuperar capital en orden de antigüedad. Por lo tanto, muchos fondos de préstamos directos se centran en el tramo “senior” del capital. Este es el de mayor jerarquía, ya que provee la mayor probabilidad de recuperación del capital.
Desde el punto de vista del prestamista directo, existen razones claras por las que dichos fondos les gusta financiar LBOs respaldadas por fondos de PE. En primer lugar, los fondos de PE compran empresas con regularidad. En lugar de tener que buscar a quien prestarle individualmente, trabajar con fondos de PE es una manera de aprovechar un flujo constante de nuevos negocios.
La segunda razón es que, como inversores profesionales, los fondos de PE realizan una exhaustiva debida diligencia sobre la empresa, la cual pueden compartir con los prestamistas. Por último, los fondos de capital privado pueden mantener capital en reservas para inyectar a las empresas en sus portafolios que puedan estar atravesando dificultades financieras.
Sin embargo, esta última característica -la inyección adicional de capital- se utiliza ampliamente para mercadear fondos privados, aunque está sujeta a cuestionamiento. Al hablar con gestores de PE, queda claro que colocar capital adicional en una empresa con el fin de protegerla de sus prestamistas es la última alternativa a considerar y sólo se implementaría después de extensas negociaciones con el prestamista.
Sin embargo, los fondos PE reconocen que los prestamistas directos proveen una fuente importante de capital menos costoso para ejecutar LBOs, aunque no es la única vía disponible. Las transacciones de PE más grandes pueden acceder a fuentes de capital más baratas y condiciones menos estrictas al trabajar con un banco a través de un préstamo ampliamente sindicado, o BSL. Sin embargo, los fondos de préstamos directos ofrecen características como la posibilidad de desembolsar el capital en partes y pago en especie (PIK), en el que una parte de los pagos de intereses se pueden diferir a la madurez del crédito.
¿La industria de crédito privado es una extensión de la industria de PE?
De hecho, la mayoría de los fondos de crédito accesibles para el canal de gestión patrimonial se limitan a otorgar préstamos a empresas propiedad de fondos de PE, debido a los atributos explicados anteriormente. Sin embargo, algunos vehículos también otorgan préstamos a empresas que no son propiedad de PE y, al hacerlo, pueden cerrar préstamos en mejores condiciones financieras, debido, en parte, a una menor competencia en ese ámbito.
En 2024, algunos bancos estaban en conversaciones con prestamistas privados para llegar a acuerdos sobre referir transacciones, ya que los requisitos de capital en los bancos limitan el tamaño y los tipos de préstamos que pueden emitir -lo cual es una de las razones por la cual la industria de préstamos directos ha crecido tanto-. No obstante, la potencial flexibilización en los requisitos de capital bajo el nuevo gobierno puede descarrilar algunos de esos planes.
En general, los préstamos directos pueden considerarse como una versión más ligera y quizás menos riesgosa del PE y de cómo llevar a cabo una inversión en la economía privada. En muchos casos, los prestamistas directos negocian puestos en las juntas directivas de la empresa, influyen en la forma en que se gestionan éstas y negocian ciertos paquetes accionarios. Al final, dichos fondos están aportando una gran parte del capital para completar adquisiciones corporativas y sin su participación, muchas de estas transacciones posiblemente no se cerrarían.
Por Funds Society, Madrid
Por José Quijano