«Las condiciones en los mercados financieros están endureciéndose y van a hacer parte del trabajo por nosotros», afirmó el gobernador de la Reserva Federal Christopher Waller, en lo que constituye una señal de que la marea está empezando a cambiar en el discurso de la Fed sobre la trayectoria futura de la política de tipos de interés.
Aunque las actas de una reunión reciente del FOMC siguen hablando de «proseguir» con la política actual, el comité insistió dos veces en que deben hacerlo «cuidadosamente». Nosotros diríamos que deberían haber sido más cuidadosos antes.
Los bancos centrales, que se guían por sus grandes indicadores referidos a la gestión de la inflación y el desempleo, ven cómo sus medidas están dictadas por dos de los índices más retrospectivos que existen, lo que equivale a conducir un coche mirando por el retrovisor. Sin embargo, si nos fijamos en los últimos indicadores adelantados para tener una idea de lo que se avecina, vemos que varios factores apuntan a la recesión.
Así, nuestra tesis macroeconómica incluye: 1) Un aterrizaje forzoso en la economía estadounidense, debido a la contracción monetaria y al endurecimiento de la concesión de créditos; 2) fuerzas recesivas alimentadas por el agotamiento del ahorro de los hogares y el exceso de capacidad en el mercado laboral y 3) fin del ciclo de endurecimiento a medida que el cambio de tendencia del crecimiento y los salarios va dando a los bancos centrales margen para actuar.
La política monetaria actúa con «retardos largos y variables» y, aunque las cifras de PIB y los datos del mercado laboral (p. ej., el desempleo) han sido bastante buenos hasta ahora, están empezando a aparecer grietas, ya que el sector manufacturero sigue de capa caída y los PMI de servicios están empezando a seguir sus pasos.
El gasto de consumo ha sido un factor de apoyo clave durante los últimos trimestres a medida que se ha ido reabsorbiendo el excedente de ahorro en la economía, pero los colchones de ahorro ya están agotados en la gran mayoría de los hogares. En un entorno así, cuesta creer que el dinamismo del consumo pueda seguir contribuyendo a un crecimiento sólido, especialmente con la reactivación de las cuotas de los préstamos estudiantiles en el cuarto trimestre.
Fuente: Bancos de la Reserva Federal, cálculos de Bloomberg, a septiembre de 2023. Nota: Marzo de 2020 = 100.
Aunque el mercado laboral mantiene su aparente fortaleza, hemos comenzado a observar algunos cambios de tendencia. La tasa de desempleo sigue tendiendo al alza y superó con un 3,8% el dato de consenso en septiembre. Del mismo modo, la caída de la tasa de bajas voluntarias y el aumento de las pérdidas de puestos indefinidos indican cierta relajación del mercado laboral, mientras que las tendencias del empleo temporal y las horas extraordinarias sugieren que se avecina un aumento del exceso de capacidad.
Además, parece que muchos actores del mercado han dejado de fijarse en el estado del sistema bancario estadounidense. Como muestra el gráfico más adelante, sigue existiendo una gran brecha entre el coste de los depósitos de los bancos comerciales y las rentabilidades ofrecidas por los instrumentos monetarios simples, lo que tiene como consecuencias muy probables la incertidumbre sobre los depósitos o la menor rentabilidad empresarial. Las tendencias recientes en los activos de los bancos y los préstamos a empresas e industrias, que ahora están contrayéndose, muestran claramente las consecuencias que está teniendo el endurecimiento de la concesión de créditos. Eso debería ser otro obstáculo para el conjunto de la economía y el mercado laboral a partir de ahora.
Fuente: Bloomberg, a 30.09.23.
En un plano más positivo, vemos progresos claros en el camino hacia la desinflación en muchas grandes economías; así, las tendencias de las cadenas de suministro y los mercados de materias primas muestran que los precios van a seguir desinflándose. Estamos muy atentos a las últimas tendencias en los mercados de la energía y, especialmente, los precios del crudo, sobre todo a la vista de la inestabilidad actual en Oriente Próximo. El efecto combinado de un dólar más fuerte y un aumento de los precios de los combustibles en un momento de reducción del excedente de ahorro y cuando se retoman las cuotas de los préstamos estudiantiles nos parece un cóctel perjudicial para el consumidor estadounidense. Merece la pena señalar que un aumento de los precios del petróleo en estos momentos no hará sino desviar gasto de otras áreas de la economía.
En un entorno así, pensamos que los próximos 6-12 meses deberían cargar a los bancos centrales del mundo de razones (o tal vez de necesidad) para ser menos restrictivos. Los bancos centrales de los mercados desarrollados todavía parecen bastante dependientes de los datos, pero en los mercados emergentes ya estamos viendo algunos recortes de tipos. Brasil y Chile ya han iniciado su ciclo de recortes de tipos, al igual que Hungría. Son los mismos bancos centrales que primero subieron los tipos hace dos años y, por tanto, podrían ser un buen indicador adelantado para los mercados desarrollados.
Por último, China es el elefante en la habitación. Aunque los datos de agosto mostraron cierta mejoría, lo cierto es que siguen siendo flojos. No creemos que las medidas de estímulo actuales aprobadas por el gobierno vayan a ser suficientes para resolver los desequilibrios estructurales que alberga el mercado de la vivienda, donde entre el 20 y el 30% del PIB procede de la construcción. El mercado inmobiliario chino es la clase de activos más grande del mundo. Las medidas fragmentarias anunciadas hasta ahora tienen pocas probabilidades de tener un efecto duradero.
Una oportunidad de inversión tentadora
Los actores del mercado tal vez harían bien en recordar que los cambios en la política monetaria pueden tardar en manifestarse. Sin embargo, la historia sugiere que el impacto, cuando se siente, puede ser acusado y rápido.
Si la inflación gira a la baja, el crecimiento renquea y el desempleo empeora, entonces nos encontramos en un entorno en el que la política monetaria restrictiva que mantiene la Fed pasará rápidamente a ser insostenible y se producirán recortes de tipos. En nuestra opinión, eso sienta las bases de un panorama de inversión extremadamente prometedor para la renta fija.
Abordamos nuestra visión macroeconómica con un alto grado de convicción, pero obviamente sabemos que nada está garantizado y que existen factores que podrían desviar al mundo de esta trayectoria. El mundo es un lugar impredecible y volátil, como tenemos ocasión de comprobar sobradamente todos los días. Sin embargo, y con independencia de lo que depare el futuro a los mercados de bonos, la gran diversidad que existe en las clases de activos de renta fija nos hace tener la confianza de que una cartera internacional y dinámica debería contar con las herramientas necesarias para afrontar el reto. A nuestro entender, la oportunidad de inversión en renta fija es muy tentadora.
Tribuna de Ariel Bezalel y Harry Richards, gestores de la estrategia Dynamic Bond de Jupiter AM.
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