Las estrategias de rentas y alto dividendo vivieron un 2022 fuerte, mientras que muchas estrategias de cobertura incumplieron su mandato en un mercado difícil. No fue una coincidencia. Las estrategias de rentas se encuentran entre las estrategias más resilientes en el universo de la renta variable, al generar retornos no solo fuertes, también muy estables. La combinación de valor y cualidades defensivas crea un estilo que es bastante único y tiende a funcionar bien durante las fases finales del ciclo. Como es probable que los tipos de interés se mantengan elevados y que la economía siga debilitándose, su outlook táctico se mantiene favorable. Pero también hay buenas razones para estar invertidos en el largo plazo.
Las estrategias de rentas escenificaron un gran retorno en 2022. Mientras que las típicas estrategias hedge fracasaron al no cumplir con su mandato, las estrategias de rentas y de dividendos resistieron como uno de los pocos refugios frente a la tormenta de los tipos de interés que arrasó los mercados. El índice global de altos dividendos de MSCI batió en rentabilidad al MSCI World en más del 17% entre enero y diciembre de 2022. Al hacerlo, destacó claramente entre sectores y estilos, siendo el sector de la energía el único que proporcionó una rentabilidad superior (Gráfico 1).
¿Qué hay detrás de esta destacable rentabilidad? Con seguridad, una de las razones reside en la composición del índice. Como sugiere el nombre, la rentabilidad por dividendo es el criterio clave para incluir a una empresa. Esto da como resultado que la rentabilidad media del índice ha sido superior en más de un 1,5% a la rentabilidad del MSCI World en los últimos 10 años. Pero no solo se tiene en cuenta la rentabilidad por dividendo en el proceso de selección, también el crecimiento del dividendo, su estabilidad y la persistencia del pago de retribuciones. Por ejemplo, se excluye a las empresas cuyos dividendos se hayan reducido en los últimos cinco años, así como a las empresas con ratios de pay out insostenibles. Además, se aplican algunos criterios más de calidad, como los límites sobre el endeudamiento, suelo de rentabilidad y umbral de rentabilidad de los ingresos. Se supone que todas estas medidas aseguran la estabilidad del pago de los dividendos futuros.
Esto crea un estilo defensivo con una fuerte exposición al value y la calidad. Es un estilo que no es el segundo plato de nadie. Está dominado por sectores defensivos, como salud y consumo básico, pero tiene un sesgo hacia el value bastante fuerte (gráfico 2). Algunos de los sectores que tradicionalmente han pagado dividendos altos, como la energía, tienen un peso relativamente bajo. Con frecuencia, no cumplen con los criterios de calidad, dada la alta ciclicalidad de de sus ingresos y el riesgo correspondiente de que puedan recortar sus dividendos en algún momento del futuro.
El filtro de calidad también es instrumental en lo que se refiere a la huella value del índice. Las compañías que superan el filtro son típicamente negocios muy estables y consolidadas. Tienen ingresos fuertes y una sólida generación de flujos de caja. Mientras que su previsión de crecimiento es positiva, son compañías bastante maduras y, por consiguiente, es improbable que registren las mayores tasas de crecimiento del mercado. De este modo, una mayor parte de su flujo de beneficios se sitúa en un futuro más próximo, lo que reduce la duración de sus ingresos y hace que sus valoraciones sean menos vulnerables a la subida de tipos.
Un análisis de la exposición a factores confirma esta tesis. Mientras que el factor de rentabilidad por dividendo domina de manera clara y nada sorprendente el índice de altos dividendos y el poco peso del factor de la beta subraya su carácter defensivo, el value es el segundo factor más dominante, respecto al MSCI World (Gráfico 3).
Esa es una razón de por qué las estrategias de rentas y altos dividendos lo hicieran muy bien el año pasado, cuando los tipos se movieron agresivamente al alza. La correlación del índice de altos dividendos con los tipos ha sido positiva en los últimos años, sólo por detrás de las altas correlaciones de las apuestas puras en value y sus sectores correspondientes, como el financiero o el energético.
La segunda característica que destaca es la cualidad relativamente defensiva de las estrategias de alto dividendos, que se refleja en su correlación con el ciclo y con el índice. La beta del índice MSCI World High-dividend Yield respecto al MSCI World es de 0,8, solo ligeramente superior a los tres sectores más defensivos del mercado. Esa es otra razón de por qué las estrategias de alto dividendo se han visto menos afectadas por la fuerte corrección del mercado de 2022.
Por último, la baja sensibilidad al ciclo se refleja por el coeficiente de correlación con el ISM manufacturero de EE. UU., que es uno de los mejores indicadores del crecimiento estadounidense. La fuerte caída del ISM el año pasado pesó severamente sobre algunos de los sectores más cíclicos, pero tuvo un impacto mucho más moderado sobre las estrategias de dividendos y rentas.
Considerando las características ya indicadas, se vuelve claro por qué el año pasado demostró ser genial para las estrategias de rentas y dividendos. La economía se ralentizó mientras que los tipos de interés subieron, proporcionando un escenario perfecto para su rentabilidad relativa.
Es improbable que se repita 2022 por completo, pero pensamos que sigue siendo válida la tesis de inversión para los estilos de dividendo y rentas, por varias razones:
- El contexto macro y de mercado debería seguir siendo positivo para las estrategias de dividendo.
- Las estrategias de dividendos son muy resiliente, con riesgos limitados a la baja
- Las valoraciones de los índices de altos dividendos ya no están baratas, pero tampoco están caras.
Tribuna de Wolf von Rotberg, estratega de renta variable de J. Safra Sarasin Sustainable Asset Management
Por Cecilia Prieto
