Como hemos destacado anteriormente, el mercado inmobiliario comercial privado ha dominado los titulares de los medios de comunicación y ha tardado en ajustar los valores informados a medida que cambia el contexto macroeconómico. Esto es lo contrario para el mercado cotizado/público, que mira hacia el futuro, ya que se cotiza diariamente en los mercados bursátiles, con valoraciones que ya reflejan en gran medida el impacto negativo de las tasas más altas en los valores de las propiedades subyacentes. Esto significa que los fondos de inversión inmobiliaria (REIT) que cotizan en bolsa cotizan con amplios descuentos sobre los valores de los activos privados después de haber «descontado» el impacto de las tasas más altas, y hoy se beneficiarán de una reversión en la dirección de las tasas de interés.
¿Cómo evidenciamos esto? Un indicador clave es que el sector inmobiliario privado está aprovechando la importante brecha de valoración entre los bienes inmuebles privados y los cotizados, para cosechar el valor existente en los REIT cotizados en la actualidad. Recientemente, Blackstone, el mayor operador privado, anunció que está adquiriendo el REIT de apartamentos costeros de lujo cotizados, Apartment Income (AIR Communities), por aproximadamente 10.000 millones de dólares. Esto sigue a una adquisición anterior este año, el REIT canadiense Tricon Residential, una cartera de viviendas principalmente unifamiliares en la región del Cinturón del Sol de EE. UU. en enero por 3.500 millones de dólares. Con ambas operaciones cerradas con una prima de más del 20% sobre los precios de las acciones vigentes, consideramos que esto es ilustrativo de los atractivos precios de los REIT residenciales cotizados (y del sector de REIT cotizados en general).
Si nos fijamos específicamente en los REIT residenciales de EE. UU. (Gráfico 1), el sector sigue estando infravalorado en comparación con los precios observados en el mercado privado en transacciones recientes. Los REIT de apartamentos cotizan actualmente con descuentos de alrededor del 10% sobre el valor liquidativo (NAV) estimado, mientras que los REIT de alquiler de viviendas unifamiliares ilustran un descuento aún más amplio de alrededor del 20%.
En Europa, vemos que los propietarios residenciales alemanes cotizan con descuentos de alrededor del 40% sobre los valores de tasación, lo que refleja un mayor apalancamiento (niveles de deuda), pero también crea, en nuestra opinión, una oportunidad para los inversores.
Figura 1: Prima/descuento del NAV promedio residencial de EE.UU.
Fuente: SNL Real Estate, Janus Henderson Investors. Datos del 31 de diciembre de 2005 al 31 de marzo de 2024. NAV o valor liquidativo: valor de los activos subyacentes de la SOCIMI menos los pasivos. Prima sobre el valor liquidativo: el precio del REIT es más alto que su valor liquidativo; descuento sobre el valor liquidativo: el precio del REIT es inferior a su valor liquidativo. Las rentabilidades pasadas no predicen rentabilidades futuras.
Si bien esperamos descensos de valoración entre el máximo y el mínimo de los inmuebles comerciales de alrededor del 20% desde los máximos de principios de 2022, es probable que las valoraciones del sector residencial se estabilicen más rápidamente que muchos otros sectores, ya que se beneficia relativamente de la reducción de la exposición de los inversores a los segmentos más desafiantes del sector inmobiliario comercial, como las oficinas y los centros comerciales de baja calidad.
Bien posicionado para el crecimiento
Desde la crisis financiera mundial de 2008, los REIT residenciales cotizados han reducido su apalancamiento, posicionándose favorablemente al entrar en la reciente recesión, especialmente en Estados Unidos. Este menor apalancamiento puede permitir un acceso superior a los fondos a un costo menor en comparación con los propietarios privados. Esperamos que los REIT cotizados hagan un buen uso de sus ventajas de coste y acceso al capital y adquieran «buenos edificios con malos balances» de propietarios privados. Esto podría aumentar el potencial de la clase de activos para seguir expandiendo su cuota de mercado, como lo ha hecho en las últimas tres décadas, así como contribuir a un crecimiento adicional de los beneficios.
Además, los REIT suelen tener estructuras de gastos eficientes junto con la capacidad de invertir en mejoras en la plataforma operativa, lo que a menudo se ha traducido en mayores niveles de ocupación, mayores rentas logradas y márgenes operativos más eficientes en comparación con sus pares privados. A principios de 2024, algunos propietarios estadounidenses han alcanzado niveles de ocupación de alrededor del 95%, con aumentos de un dígito medio en las renovaciones de contratos de arrendamiento de inquilinos.
Si bien la elevada oferta parece ser un viento en contra a corto plazo para los apartamentos estadounidenses, la actividad de la construcción se está desacelerando drásticamente, lo que también debería ayudar a las perspectivas de crecimiento a medio plazo.
Figura 2: Inicios de nuevas construcciones por debajo del promedio de 10 años
Nuevos inicios de viviendas multifamiliares en EE. UU. (anualizado, ajustado estacionalmente)
Fuente: Oficina del Censo de EE. UU., Janus Henderson Investors, 31 de marzo de 2014 – 31 de marzo de 2024.
El sector residencial cotizado ha demostrado que puede generar rentabilidades atractivas a largo plazo y flujos de ingresos, que históricamente han tendido a seguir el ritmo de la inflación. El mercado cotizado también ofrece un conjunto de oportunidades más amplio. Ámbitos como el alojamiento para estudiantes, el alquiler de viviendas unifamiliares, las comunidades de jubilados y las residencias de ancianos se han beneficiado de factores estructurales de la demanda, como la tendencia demográfica del envejecimiento de la población.
Figura 3: La oportunidad residencial
Estructuralmente insuficiente en diferentes subsectores
Fuente: 1UCAS, 2OCDE, 3,4Green Street Advisors, 5 Jefferies, FRED, NAR, REIS, Redfin, Janus Henderson Análisis de los inversores, a 31 de diciembre de 2022. NOI = ingreso operativo neto, una medida de los ingresos de una propiedad productora de ingresos menos los gastos operativos (financiamiento e impuestos).
Reiteramos que un enfoque selectivo es clave a la hora de invertir en el sector inmobiliario, ya que múltiples factores como la demanda de los inquilinos, la oferta del mercado, el coste de financiación y la disponibilidad, entre otros, pueden diferir ampliamente no solo entre los tipos de inmuebles, sino también a nivel regional y local.
Podría decirse que el sector de alquiler de viviendas unifamiliares está mejor posicionado dentro del sector residencial, dada su base de clientes fija y sus fuertes tendencias de demanda, ayudadas por la disminución de la disponibilidad de hipotecas y la deprimente actividad de compra de viviendas. En América del Norte, los fundamentos de la costa este de EE. UU. son más sólidos debido a un mejor crecimiento del empleo y la oferta en comparación con los mercados de la costa oeste y el cinturón del sol. En Canadá, estamos viendo un fuerte crecimiento de los alquileres en el mercado respaldado por la dinámica política de inmigración de Canadá y el empleo saludable. Mientras tanto, en Europa, algunas empresas residenciales suecas y alemanas asumieron grandes volúmenes de deuda que, en un entorno de tipos al alza, han visto valoraciones mucho más débiles. Sin embargo, creemos que la resiliencia operativa y los sólidos flujos de caja de las empresas de la región están subestimados por el mercado y, lo que es más importante, cuando los niveles de apalancamiento eran demasiado altos, las empresas han utilizado recortes de dividendos, nuevas inyecciones de capital y ventas de activos para ayudar a abordar estas preocupaciones.
Los mercados de REIT residenciales de todo el mundo siguen ofreciendo oportunidades atractivas respaldadas por las tendencias demográficas, la escasez de viviendas en la mayoría de los mercados mundiales (que probablemente se acentuará en los próximos años) y el deseo de viviendas de alquiler asequibles y bien gestionadas.
Miramos hacia el futuro con mayor confianza y convicción de que los REIT cotizados pueden volver a ser un elemento valioso dentro de las carteras de los inversores, dado su potencial para flujos de dividendos atractivos y crecientes, diversificación frente a otras clases de activos y crecimiento defensivo.
Dadas las recientes adquisiciones de Blackstone, no nos sorprendería oír hablar de más adquisiciones de REIT cotizados por parte de operadores privados en los próximos meses. Esto debería ayudar a crear una perspectiva positiva para el sector inmobiliario cotizado y proporcionar confianza a los inversores para que vuelvan a echar un vistazo al sector.
Tribuna de Guy Barnard, Tim Gibson y Greg Kuhl, gestores de renta variable inmobiliaria global de Janus Henderson.
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