¿Existe cierta estacionalidad en la rentabilidad de los bonos corporativos high yield? Abril ha sido históricamente el mes más rentable para mantener bonos high yield, así que ¿deberíamos esperar un repunte primaveral para esta clase de activos?
Existe una especie de patrón trimestral, en el que los bonos high yield suelen tener un buen comportamiento en el primer mes de cada trimestre (excepto en el tercer trimestre). Los posibles motivos podrían ser los habituales períodos de bloqueo previos a la publicación de resultados, que se traducen en menores emisiones en esos meses, y una mayor reinversión de cupones en enero y julio, lo que genera demanda de bonos. De manera similar, las rentabilidades relativamente más bajas de los meses de verano podrían obedecer a un repunte de las emisiones antes del período vacacional, junto con el menor número de profesionales de la inversión en sus puestos durante el verano, lo que afecta a la tolerancia al riesgo y a la liquidez.
Es algo simplista atribuirlo todo a unos pocos factores. Si nos atenemos a la historia, vemos que los acontecimientos clave influyeron en las rentabilidades. Por ejemplo, podemos reconocer rápidamente las ventas masivas de marzo de 2020, cuando la pandemia de covid-19 asustó a los mercados, o el hundimiento de Lehman Brothers en septiembre de 2008 y sus consecuencias un mes después, que sacudieron la resistencia del mercado. Por el contrario, desde abril y mayo de 2009, tenemos el gran repunte del apetito de riesgo, cuando la intervención coordinada de las autoridades a nivel mundial empezó a reparar los mercados tras la crisis financiera mundial.
Podemos llevar el análisis un paso más allá y comparar cómo se comporta el high yield en comparación con los bonos gubernamentales (a lo que se denomina rentabilidad superior). Cabe señalar que la rentabilidad superior del índice es un cálculo bastante complejo, ya que cada bono que lo compone se compara en términos de riesgo con un bono gubernamental correspondiente.
Para este ejercicio, en lugar de mostrar la rentabilidad media, podemos fijarnos en la rentabilidad mediana (que elimina los extremos). Como se muestra en el gráfico 3, una vez más, abril es un mes excelente, con rentabilidades positivas en 22 de los últimos 27 años (81%). Quitando junio y agosto, históricamente, los bonos high yield han superado las rentabilidades de los bonos del Estado. Desde el punto de vista matemático tiene sentido. En el período de 27 años que se muestra en el gráfico, el ICE Global High Yield Index ofreció una rentabilidad total del 381%, mientras que el ICE US Treasury Index ofreció un 157%.1 Deberíamos esperar que el high yield tenga más meses positivos que negativos en total y que la rentabilidad adicional media sea muy superior a cero con el tiempo.
Falta de oferta
La oferta bruta de bonos high yield tiende a moderarse en abril tras un repunte en marzo, antes de un nuevo repunte al entrar en verano. Lo interesante en lo que va de año es que el aumento previsto de la oferta no se ha producido. En las seis primeras semanas de 2025, las emisiones brutas high yield no financieras en EE. UU. ascendieron a solo 29.000 millones de dólares, frente a los 37.000 millones de dólares del mismo período de 2024. Del mismo modo, en Europa solo se emitieron 5.000 millones de euros en bonos high yield en euros en las primeras seis semanas de 2025, comparado con los 6.000 millones de euros del año pasado.2
Si la oferta continúa en los niveles actuales, es posible que no cumpla las expectativas. Dado el menor número de bajadas de los tipos de interés en EE. UU. (en niveles altos durante más tiempo), es posible que más empresas traten de financiar sus planes de inversión en activo fijo (capex) con el flujo de caja interno en lugar de a través de la deuda. La inquietud acerca de los aranceles también puede estar frenando el optimismo. Con algunas fechas límite clave sobre los aranceles que entrarán en vigor en marzo (4 de marzo: Canadá y México; 12 de marzo: aranceles más amplios sobre el acero y el aluminio) y abril (informe sobre aranceles recíprocos entre EE. UU. y otros países), esto podría explicar la reticencia de las empresas, aunque el indicador de confianza de los CEOs del Conference Board aumentó considerablemente en el primer trimestre de 2025 (publicación de febrero de 2025).
El riesgo aquí es que la oferta no se abandone, sino que se reduzca en los pocos meses restantes del año. Dicho esto, en los últimos años hemos visto que los prestatarios a menudo miran más allá de los mercados públicos de bonos high yield hacia el crédito privado, los bancos y los préstamos sindicados como fuentes de financiación, por lo que acogeríamos con satisfacción una oferta adicional de bonos high yield. Creemos que hay suficiente apetito de high yield para evitar la indigestión, pero con los diferenciales de crédito en niveles relativamente ajustados, existe la posibilidad de cierta volatilidad de cara al verano.
Demanda continua
Puede que falte oferta, pero no demanda. Los flujos de fondos del sector hacia el high yield han sido excelentes últimamente, con unas entradas netas combinadas de 3.900 millones de dólares estadounidenses en fondos de inversión y fondos cotizados high yield en euros y en dólares estadounidenses en las cuatro semanas anteriores al 14 de febrero de 2025.3
Hay muchas razones para tener bonos high yield. La dinámica de crecimiento e inflación sigue siendo favorable para el high yield estadounidense. Hasta ahora, los beneficios han sido sólidos. De hecho, a mediados de febrero, con el 77% de las empresas del S&P 500 que publicaron sus resultados reales, el crecimiento interanual de los beneficios del cuarto trimestre de 2024 fue del 16,9%, el resultado más alto desde el cuarto trimestre de 2021. Además, las expectativas ascendentes de beneficios en EE. UU. para el primer trimestre de 2025 se han rebajado, lo que deja el listón bajo para superar los beneficios cuando se publiquen en abril/mayo.4
En el caso de Europa, el Banco Central Europeo sigue firmemente en modo rebaja de tipos, lo que debería ayudar a impulsar la actividad de refinanciación. Una posible solución a la guerra en Ucrania sería un acontecimiento de riesgo positivo, que podría hacer bajar los precios de la energía en el continente y generar oportunidades de reconstrucción. También existe la posibilidad de que Alemania emprenda un estímulo fiscal si la composición de su gobierno cambia en las elecciones de febrero. Ambos acontecimientos tienen el potencial de aumentar los ingresos entre los prestatarios high yield.
Dado que las perspectivas de impago parecen favorables, los inversores están dispuestos a pasar por alto los reducidos diferenciales de crédito y centrarse en el rendimiento relativamente atractivo que ofrecen los bonos high yield, actualmente del 7,2% en EE. UU. y del 5,2% en Europa.5 Seguimos siendo moderadamente optimistas acerca de esta clase de activos, pero con los diferenciales de crédito ajustados, la selección de valores es cada vez más importante para la rentabilidad.
Tribuna de Agnieszka Konwent-Morawski y Brent Olson, gestores de cartera de Janus Henderson
1Fuente: Bloomberg, Bloomberg, ICE BofA Global High Yield Index, ICE BofA US Treasury Index, rentabilidad total en dólares estadounidenses, del 31 de diciembre de 1997 al 31 de diciembre de 2024. La rentabilidad total comprende tanto las rentas como las plusvalías a lo largo del período. La rentabilidad histórica no predice rentabilidades futuras. 2 Fuente: HSBC, Dealogic, 17 de febrero de 2025.
3 Fuente: HSBC, Lipper, 12 de febrero de 2025.
4 Fuente: Factset, Earnings Insight, 14 de febrero de 2025.
5 Fuente: Bloomberg, ICE BofA US High Yield Index, ICE BofA Euro High Yield Index, peor rendimiento (yield to worst) a 18 de febrero de 2025. Los rendimientos pueden variar con el tiempo y no están garantizados.
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