Los mercados de renta fija se han obsesionado con el calendario de las rebajas de los tipos de interés. Para ello no solo hay que fijarse en los datos económicos y de inflación, sino en los propios responsables políticos. Nadie mira a los bancos centrales por la agudeza de sus previsiones, que ha sido deplorable. En su lugar, los mercados miran a los bancos centrales porque fijan la política.
En lo que supone un claro reconocimiento de su falta de clarividencia, los bancos centrales se han vuelto muy «dependientes de los datos» y reactivos. El problema es que los indicadores clave en los que se fijan ―inflación y empleo― son indicadores rezagados. Esto se ve agravado por el hecho de que sus herramientas políticas también funcionan con un efecto retardado. La persistente inflación ha llevado a los mercados a descartar las rebajas de tipos previstos y se prevé que la Reserva Federal de EE. UU. (Fed) aplique una o dos rebajas de tipos este año, frente a las seis o siete de principios de año.1 Este enfoque constituye una receta para cometer un error en la política si la inflación no se comporta en los próximos meses.
La conclusión del retraso de las rebajas de tipos ha sido una mayor oportunidad para los inversores en renta fija de asegurarse unos rendimientos atractivos. A los inversores se les está remunerando por esperar a que se produzcan rebajas de tipos.
El freno a la bajada de tipos en Estados Unidos se debe a la inflación. Ya se trate de billetes de avión, seguros de automóviles o alquileres, ha habido muchas razones por las que el descenso de la inflación se ha estancado. En contabilidad, llega un momento en que una empresa utiliza el término «partidas excepcionales» con demasiada frecuencia y los inversores se vuelven escépticos sobre la solidez de los beneficios de una empresa. ¿Debería aplicarse un cinismo similar a la Fed y a su lucha contra la inflación?
Creemos que no. En primer lugar, el estancamiento se ha producido en todos los artículos, incluyendo incluye los volátiles precios de alimentos y energía. La inflación subyacente mantiene una tendencia a la baja. En segundo lugar, la inflación no se mueve en línea recta, por lo que debemos esperar volatilidad ocasional. En tercer lugar, los datos de inflación son conocidos por sus atrasos y, en los niveles actuales, no están muy lejos del objetivo de la Fed. De hecho, si EE.UU. informara de la inflación utilizando el dato del índice armonizado de precios al consumo (como es habitual en Europa), la inflación estadounidense se situaría en el 2,4%.2 Además, las expectativas de inflación entre los consumidores siguen bien ancladas en torno al 3% para el próximo año, tanto en EE. UU. como en la zona euro.3
Las demandas salariales también se están moderando en la mayoría de las economías. El análisis sugiere que el crecimiento salarial tiende a ser un síntoma de la inflación más que su causa.4 Por tanto, es probable que el descenso de la inflación acentúe la tendencia a la baja de las demandas salariales. Puede que se requiera paciencia durante unos meses más, pero la tendencia se mantiene intacta.
Mientras que este verano se celebra la Eurocopa de fútbol de la UEFA 2024, uno se acuerda de algunas investigaciones sobre porteros y tandas de penaltis. Los porteros tienen tendencia a lanzarse en una dirección concreta para detener un penalti, cuando realmente pararían más penaltis si simplemente se quedaran en el centro de la portería. Esto se debe a que los porteros se sienten peor cuando se les marca un gol tras la inacción (quedarse en el centro) que tras la acción (saltar a un lado u otro). 5 Los responsables de los bancos centrales pueden estar pensando que, si la economía está creciendo modestamente, los mercados laborales gozan de buena salud y la inflación está contenida, ¿por qué no quedarse quietos? Al fin y al cabo, se arriesgan a una mayor pérdida de reputación si permiten que aumente la inflación que si provocan debilidad económica o desempleo. Sin embargo, son conscientes de que su política también funciona con retraso, por lo que cuanto más tiempo se mantengan los tipos en los niveles actuales, más aumentará la presión financiera.
Ya hemos visto problemas entre los bancos regionales el año pasado y, más recientemente, entre las empresas con niveles de endeudamiento excesivos. Sin embargo, las tasas de impago por debajo de investment grade solo han aumentado modestamente y se espera que se mantengan en torno al umbral bajo de un solo dígito de entre el 3% y el 5% en Europa y EE. UU. durante el resto de este año. El contexto técnico de los emisores de deuda que encuentran compradores dispuestos ha sido favorable, pero eso se debe en parte a la expectativa de que los tipos serán más bajos el año que viene. Esto anima a los inversores a asegurarse los rendimientos de los bonos emitidos ahora que son relativamente altos, al tiempo que se consuelan con el hecho de que unos tipos más bajos en el futuro deberían ser un apoyo para el telón de fondo económico y empresarial.
Aparte de una gran sorpresa de crecimiento o un shock de inflación, nos cuesta ver que los principales bancos centrales vayan a subir los tipos. El riesgo para los mercados de tipos es que las rebajas de tipos sean menores y más lentas de lo esperado. Por ello, preferimos los mercados europeos a los estadounidenses, donde la economía relativamente más débil de Europa ofrece más visibilidad acerca de una trayectoria de tipos más bajos.
Para muchos activos de renta fija, una trayectoria de bajada de tipos más lenta no es necesariamente mala si viene engendrada por un crecimiento económico fuerte, pero no demasiado fuerte, que favorezca los beneficios y los flujos de caja. Con un contexto económico de crecimiento resistente, aunque moderado, en EE. UU., una reactivación de la economía europea y menos pesimismo respecto a las perspectivas económicas de China, existe la posibilidad de que los diferenciales de crédito se reduzcan aún más. Entre los sectores corporativos, seguimos prefiriendo las empresas con buenos ratios de cobertura de intereses y un fuerte flujo de caja, y apreciamos oportunidades de valor en algunas de las áreas que han estado en desventaja, como activos inmobiliarios.
Sin embargo, reconocemos que los diferenciales de crédito en conjunto están cerca de sus medias históricas, lo que deja poco colchón en caso de que las perspectivas corporativas den un giro a peor. Teniendo esto en cuenta, observamos valor en la diversificación, especialmente hacia la deuda titulizada, como los valores respaldados por hipotecas, los valores respaldados por activos y las obligaciones de préstamos garantizados. En este caso, los prejuicios con respecto a estas clases de activos, combinados con la resaca de la volatilidad de los tipos, han hecho que los diferenciales y los rendimientos ofrecidos parezcan convincentes. Los rendimientos de los sectores titulizados son más atractivos desde el punto de vista histórico y es más probable que no sufran problemas en caso de una desaceleración más grave.
Sería negligente no mencionar la política, dado que en la segunda mitad del año se producirá el acontecimiento definitorio de numerosas elecciones, incluida la de un presidente estadounidense. El elevado riesgo político en la segunda mitad de 2024 debería atraer a los inversores hacia activos tradicionalmente de menor riesgo, como los bonos, que ofrecen cierta protección frente a una desaceleración más pronunciada o una escalada de los riesgos geopolíticos.
En resumen, el relato de que 2024 será un año de relajación de la política monetaria sigue intacto, aunque algunos bancos centrales hayan hecho esperar a los mercados. Las rebajas de tipos ofrecen la posibilidad de obtener plusvalías de la renta fija, pero los inversores no deben pasar por alto la segunda palabra del nombre de esta clase de activos. En estos momentos, hay muchas rentas disponibles.
Tribuna de Jim Cielinski, responsable global de renta fija de Janus Henderson Investors.
Fuentes
1Fuente: Bloomberg, Proyecciones de los tipos de interés mundiales, 1 de enero de 2024 y 1 de junio de 2024. No hay garantía de que se mantengan las tendencias pasadas ni de que se cumplan las previsiones.
2Fuente: Bloomberg, Eurostat United States HICP All Items, a 31 de marzo de 2024 (último dato disponible).
3Fuente: Encuesta de expectativas de los consumidores de la Fed de Nueva York (abril de 2024), expectativas de inflación a un año vista; Encuesta de expectativas de los consumidores del Banco Central Europeo (abril de 2024), mediana de las expectativas de inflación en los próximos doce meses.
4Fuente: «Do higher wages cause inflation?», Magnus Jonnson y Stefan Palmqvist, Documento de trabajo n.º 159 del Sveriges Riksbank, abril de 2004, «How much do labour costs drive inflation?» Adam Shapiro, Fed de San Francisco, 30 de mayo de 2023.
5Fuente: «Action bias among elite soccer goalkeepers: The case of penalty kicks”, Bar-Li, Michael, y Azar, Ofer H. y Ritov, Ilana y Keidar-Levin, Yaelr y Schein, Gailt, Universidad Ben-Gurion de Negev y Universidad Hebrea de Jerusalem, Israel.
6Fuente: S&P Global Ratings, Francia rebajada de AA a AA-, 31 de mayo de 2024.
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