El miércoles, la Fed ofreció más pruebas de lo que el mercado ha estado anticipando desde septiembre: el ciclo económico de EE.UU. se está extendiendo, y aunque eso probablemente beneficiará a los activos más riesgosos, el panorama para muchos segmentos del mercado de renta fija se está volviendo menos claro.
Desde el giro moderado de la Fed hace exactamente un año —interrumpido brevemente por un periodo de inflación persistente a principios de 2024—, las expectativas apuntaban a un ciclo de relajación agresiva. El límite superior de la tasa objetivo de los fondos federales, que estaba en 5,50 % en ese momento, se encontraba muy por encima de la medida de inflación preferida por el banco central de EE. UU., lo que señalaba una política altamente restrictiva.
El recorte de 25 puntos básicos (pbs) en las tasas de interés por parte de la Fed no fue exactamente un «regalo», ya que estuvo acompañado de un panorama político menos favorable. Una economía estadounidense resiliente, junto con la inclusión de políticas a favor del crecimiento por parte de la administración entrante de Trump, ha cambiado la narrativa de “acomodación”. El recorte a 4,5% esta semana ya había sido ampliamente anticipado por el mercado. También se esperaban revisiones modestas al alza en el Resumen de Proyecciones Económicas del banco central. Sin embargo, el grado en que muchas de estas expectativas fueron ajustadas podría haber sido el aspecto más destacado de esta reunión.
Al monitorear estas declaraciones, es importante identificar posibles incongruencias entre la retórica general y los detalles. Aunque el presidente de la Fed, Jay Powell, habló de un equilibrio aproximado entre los dos objetivos del mandato dual del banco central, creemos que el sesgo nuevamente se ha desplazado hacia la gestión del riesgo de inflación.
Por los números
En las proyecciones actualizadas de la Fed, la revisión del crecimiento económico real, medido por el producto interno bruto (PIB), confirmó lo que muchos ya sabían: con un ritmo del 2,5% en 2024, Estados Unidos sigue siendo parte del grupo de economías avanzadas.
El sólido crecimiento de EE.UU. se reflejó en un modesto aumento de las expectativas de PIB para 2025 y 2026, así como en una ligera disminución de la tasa de desempleo proyectada para 2024 y 2025. El presidente Powell se apresuró a reiterar que un mercado laboral resiliente era un desarrollo positivo y que no esperaba que los salarios ejerzan una presión al alza sobre la inflación.
Las revisiones más destacadas fueron en las proyecciones de inflación más altas. Para 2025 y 2026, la inflación general, medida por el Índice de Precios de Gastos de Consumo Personal, se revisó al alza a 2,5 % y 2,1 %, respectivamente. La inflación subyacente para esos dos años ahora se espera que alcance 2,5 % y 2,2 %, respectivamente. Según esta medida, la Fed solo espera alcanzar su objetivo de inflación del 2,0 % en 2027.
Aquí destacamos el componente de servicios básicos de la inflación. Creemos que la Fed podría estar preocupada porque este elemento clave para la estabilidad general de los precios podría estar tocando fondo mucho antes de que la inflación alcance su objetivo. Bajo esta lógica, mantener una postura moderada podría deshacer el progreso reciente en la lucha contra la inflación.
Detrás de los “puntos”
También fueron relevantes las revisiones de las expectativas de la Fed sobre su trayectoria de política monetaria. Gran parte del enfoque moderado previo ya había sido descartado. Esta tendencia continuó, y en esta nueva versión de la encuesta ahora se proyectan solo dos recortes en 2025 (frente a cuatro anteriormente) y dos adicionales en 2026, en línea con estimaciones previas. De manera importante, se espera que la tasa terminal para este ciclo sea del 3,0%. Hace solo un año, la proyección era del 2,5%.
Lo que está detrás de estas expectativas de una trayectoria de tasas más moderada es crucial. Si se debe a la anticipación de un mayor crecimiento económico debido a una agenda favorable para los negocios, esto sería positivo para los mercados. Sin embargo, si los componentes más inflacionarios de la agenda de la nueva administración de EE.UU. —como los aranceles— requieren tasas de política más altas, los inversores tendrían razones para preocuparse por la volatilidad en los tramos medio y largo de la curva de rendimiento estadounidense.
Mercados en movimiento
El rango de posibles resultados para los mercados de bonos se ha ampliado. Una extensión del ciclo económico en EE.UU. conlleva el riesgo de que el progreso en la lucha contra la inflación se estanque, inyectando volatilidad en los bonos de vencimientos medios y largos. La incertidumbre sobre las prioridades de política de la administración entrante también complica el panorama. Hasta ahora, la economía estadounidense ha logrado el esquivo “aterrizaje suave”. Un crecimiento económico más firme podría mantener la fiesta en marcha, o bien podría reajustar las expectativas de inflación de los consumidores a un rango más alto, obligando a la Fed a replantearse sus supuestos básicos.
Típicamente, los inversores darían la bienvenida al retorno de una prima por plazo en la curva de los bonos del Tesoro de EE.UU. Sin embargo, ese aumento incremental en los rendimientos entre los bonos a 2 años y 10 años –actualmente alrededor de 15 puntos básicos– refleja una creciente incertidumbre en torno a la inflación estadounidense y la respuesta de política adecuada. Los inversores deben decidir si ese rendimiento incremental justifica el riesgo.
Las valoraciones también importan. Una extensión del ciclo debería beneficiar a emisores corporativos de calidad. Sin embargo, los rendimientos de muchos de estos valores en relación con sus índices de referencia libres de riesgo son estrechos en comparación con los estándares históricos, lo que deja poco margen para protegerse contra la volatilidad de las tasas. Aunque los índices de incumplimiento son bajos y una economía en crecimiento debería ayudar a las empresas a mantener sus índices de cobertura, creemos que los créditos titulizados representan una mejor oportunidad en el contexto actual, dado que ofrecen valoraciones más atractivas y el potencial de que sus activos subyacentes se aprecien.
Las proyecciones actualizadas de la Fed confirman que, a nivel global, el crecimiento económico y las respuestas de política están divergiendo. Las expectativas revisadas al alza de las tasas de interés significan que EE.UU. sigue siendo un destino atractivo para el rendimiento. Por el contrario, la debilidad en Europa y otras jurisdicciones probablemente resultará en una mayor flexibilización de políticas y tasas más bajas. Además, varios segmentos del mercado global de crédito actualmente se negocian con descuentos en comparación con emisores de calificación similar en EE.UU.
Conclusión
La era de los mercados de bonos sincronizados y los rendimientos escasos ha llegado a su fin. Esto representa una oportunidad para que los inversores refuercen carteras más amplias aprovechando la capacidad de los bonos para generar ingresos, actuar como un diversificador y reducir la volatilidad.
Sin embargo, para lograrlo, los inversores deben ser ágiles y buscar identificar los segmentos que representen los equilibrios más atractivos. A diferencia de años anteriores, todos los factores son importantes, incluidos la región, la calificación crediticia y la exposición a la duración. Los inversores astutos tienen la oportunidad de aprovechar estas disparidades para encontrar un equilibrio entre la defensiva y la captura de rendimientos adicionales.
Análisis de Jim Cielinski, director Global de Renta Fija de Janus Henderson, y Daniel Siluk, jefe de Duración Corta Global de Janus Henderson.
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