El otoño pasado sugerimos que la economía mundial probablemente se enfrentaría a una desaceleración en 2023 y que los inversores en acciones deberían considerar eventualmente cambiar hacia una postura defensiva. Si bien los sólidos rendimientos de este año parecen contradecir nuestra opinión, mantenemos nuestro llamamiento de que se merece una dosis de precaución. De hecho, la naturaleza concentrada de las ganancias de las acciones de 2023, impulsadas casi exclusivamente por la expansión de múltiplos dentro de un puñado de empresas de Internet y tecnología de gran capitalización, oculta lo que consideramos signos de una vulnerabilidad creciente dentro del universo de las acciones.
Seguimos esperando que una política monetaria excepcionalmente más estricta restrinja la actividad económica y, con ella, la capacidad de las empresas para aumentar las ganancias. Es irrelevante si los EE. UU. u otras jurisdicciones cumplen con la definición de recesión que viene en los libros de texto; la tendencia es que el crecimiento económico se deslice hacia cero y que las revisiones de ganancias continúen a la baja. El tumulto del sector bancario de principios de año fortalece nuestra opinión, ya que las condiciones crediticias más estrictas deberían amplificar el impacto de la política restrictiva. Algunos han caracterizado las quiebras bancarias como idiosincrásicas, pero las consideramos la consecuencia natural del endurecimiento monetario, ya que las tasas más altas tienden a romper las cosas, y lo que suele romperse primero son los modelos comerciales más frágiles
Los bancos centrales confían en el instrumento contundente de las subidas de tipos para sofocar la inflación porque funciona. En un guiño a Milton Friedman, quien postuló que la inflación es siempre un fenómeno monetario, las tasas de interés más altas drenan la liquidez de la economía, privando a la inflación de su materia prima. El resultado es un costo de capital más alto, menos actividad económica y, en última instancia, ganancias más débiles. Ya estamos viendo pruebas de esta progresión. Solo unos meses después de la primera subida de tipos de la Fed tras la pandemia, el crecimiento trimestral anualizado del agregado monetario amplio en EE. UU. se había sumergido en territorio negativo. Para marzo de 2023 registró -9,4%.
Incluso después de 15 meses de ajuste, la economía mundial está demostrando resistencia. Nuestra opinión es que la recesión más anticipada de la historia todavía está en camino, aunque un poco retrasada. Varios factores han contribuido a esto, incluida la magnitud de la liquidez creada durante la pandemia y un mercado laboral estadounidense desconcertantemente ajustado.
Sin embargo, no se debe pasar por alto que el mercado no tiene práctica para navegar una recesión común, con las dos recesiones más recientes provocadas por una burbuja inmobiliaria gigantesca y una pandemia global. Uno debe mirar hacia atrás a 2001 para encontrar el ejemplo más reciente de una recesión impulsada por el exceso de capacidad de las tasas de interés. Ese episodio ilustró que, a diferencia de la rápida contracción provocada por los acontecimientos históricos, el endurecimiento monetario lleva tiempo. Dado que es posible que no se realicen aumentos de tasas en los EE. UU. y es probable que continúen en otras regiones, los inversores deben reconocer que, tarde o temprano, no se pueden evitar los resultados económicos causados por la reducción de la liquidez.
Las expectativas de ganancias han comenzado a reaccionar ante la disminución de la oferta monetaria pero, de manera similar al crecimiento económico, a un ritmo más lento de lo previsto. A mediados de mayo, las estimaciones de ganancias para todo 2023 para el S&P 500 y el índice mundial MSCI habían caído un 12 % y un 8 %, respectivamente. Ante la expectativa de nuevas subidas de tipos, junto con condiciones crediticias más estrictas, esperamos que las previsiones de ganancias se reduzcan aún más.
La resiliencia de las acciones frente al endurecimiento monetario tiene el sello distintivo de una tendencia que a menudo vemos durante esta etapa del ciclo: la complacencia. Alimentar este comportamiento es la expansión múltiple del año hasta la fecha registrada por las acciones de Big Tech e Internet. Hasta cierto punto, esto es una reversión de las pérdidas de capital del año pasado, impulsadas por la compresión de múltiplos de las acciones de crecimiento secular a raíz de una tasa de descuento más alta. El dominio actual de la tecnología de mega capitalización en los índices bursátiles brinda una apariencia de estabilidad al tiempo que oculta una debilidad enconada debajo.
Creemos que la desconexión entre la expansión del múltiplo agregado y una economía en desaceleración llegará a un punto crítico una vez que los inversores dejen de valorar la recuperación de una recesión que aún no se ha producido. Una capitulación en las expectativas de ganancias, completando lo que podría ser una caída de hasta el 20% hasta mínimos, probablemente también desencadenaría una ola de compresión de múltiplos a medida que los inversores se deshagan del riesgo. Poniendo números detrás de estos escenarios, otra disminución del 10% en las ganancias junto con una compresión del 10% en las relaciones precio-beneficio (PER) se suman a un mercado bajista.
Una sucesión rápida de ganancias mínimas y múltiplos mínimos representa una oportunidad para los inversores a largo plazo. Como dijimos en diciembre, si bien esperamos una recesión de ganancias, creemos que la economía de EE. UU. y el mundo están sobre una base lo suficientemente sólida como para evitar una recesión profunda y prolongada. Más bien, creemos que la economía se enfrenta a un ajuste de ciclo medio a tardío, caracterizado por un crecimiento plano o moderadamente negativo. Es importante destacar que, después del aumento de las tasas de 2022, la Reserva Federal y otros bancos centrales ahora tienen espacio para revertir el rumbo y relajar la política monetaria en caso de que se desarrolle un escenario económico peor de lo esperado.
Creemos que este es un momento para mantener las inversiones, pero hacerlo manteniendo una postura defensiva hasta que surja una mayor claridad en la siguiente etapa del ciclo. El destino preferido para sortear esta incertidumbre son las acciones de calidad, ya que sus balances sólidos y flujos de efectivo constantes deberían protegerlos de riesgos imprevistos a la baja. Las acciones con estas características también brindan a los inversores el potencial de participar en cualquier ganancia del mercado en caso de que el crecimiento económico supere las expectativas. De acuerdo con la tendencia de la era de la pandemia, muchas de las acciones más grandes de tecnología e Internet también cumplen con estos criterios defensivos. Por el contrario, debe minimizarse la exposición a sectores muy cíclicos y empresas sobre apalancadas.
Cuando se enfrenta a una desaceleración, es importante recordar que la máquina de ganancias de las acciones globales no está rota. Sin embargo, las ganancias siempre serán susceptibles a los inevitables ciclos económicos. Los inversores deben mantener una visión a largo plazo y consultar sus libros de jugadas sobre cómo navegar por los ciclos económicos en un mundo con tasas de interés distintas del cero por ciento.
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