Alrededor del 90 % de los bienes inmobiliarios comerciales no cotizan, y la mayoría de sus propietarios privados financian sus inmuebles principalmente mediante deuda (el préstamo medio de los inmuebles comerciales desde 2011 presenta un ratio préstamo-valor de aproximadamente el 64 %).2 Por ello, el coste y la disponibilidad del crédito son factores importantes que influyen en la salud general y los niveles de valoración del mercado de bienes inmobiliarios comerciales. En los próximos meses, esperamos un aumento de los titulares y de la preocupación general sobre las tensiones en los mercados inmobiliarios comerciales, principalmente acerca de los siguientes mecanismos de transmisión del mercado de deuda:
1) Los préstamos para bienes inmobiliarios comerciales actuales podrían entrar en mora debido a factores técnicos u operativos, lo que podría provocar la interrupción del pago de intereses y la venta forzosa de activos.
2) Los nuevos préstamos para bienes inmobiliarios comerciales, incluida la refinanciación de la deuda para estos que llega a su vencimiento, probablemente se suscribirán con unos ratios préstamo-valor más bajos, exigiendo cupones más elevados y, en general, con una menor disponibilidad, lo que provocará una reducción o eliminación de los fondos propios para los prestatarios que refinancien. Esto obligaría a rebajar los precios de las nuevas adquisiciones para que los promotores de capital puedan alcanzar sus objetivos de rentabilidad.
Una vez establecido el marco de cómo los mercados de crédito pueden afectar al mercado inmobiliario comercial, consideramos fundamental destacar también algunas diferencias muy importantes entre los bienes inmobiliarios cotizados (fondos de inversión inmobiliaria cotizados o REITs) y los bienes inmobiliarios no cotizados (REIT no cotizados, capital riesgo):
- Apalancamiento relativamente menor: los bienes inmobiliarios cotizados emplean aproximadamente la mitad de apalancamiento que los no cotizados; los REIT cotizados están capitalizados actualmente a un ratio préstamo-valor del 30 %,3 comparado con los bienes inmobiliarios comerciales, que se han endeudado a un ratio préstamo-valor de en torno a un 64 % en este ciclo. En términos de ratio deuda/ebitda (indicador que preferimos porque elimina cualquier aspecto subjetivo de la “v” del préstamo-valor), el apalancamiento de los bienes inmobiliarios cotizados se sitúa actualmente en los niveles más bajos de la historia (gráfico 1). Al mismo tiempo, con una media de 7 años, el plazo de vencimiento de la deuda de los bienes inmobiliarios cotizados es casi el más largo de la historia. Creemos que, con un menor apalancamiento global y una menor exposición a la refinanciación de la deuda, los REIT cotizados presentan en general un riesgo relativamente inferior que los bienes inmobiliarios no cotizados.
Las oficinas apenas suponen una pequeña parte de los REIT cotizados: ”bienes inmobiliarios comerciales” es un término demasiado amplio. Los bienes inmobiliarios comerciales se componen de al menos 16 tipos de inmuebles diferentes, muchos de los cuales tienen unos fundamentos sólidos que esperamos sigan resistiendo incluso en una recesión, como ha ocurrido a lo largo de la historia. Una excepción importante son las oficinas, sobre todo las de menos calidad, que se enfrentan a obstáculos considerables. Tres años después del inicio de la pandemia, la asistencia a las oficinas en EE. UU. sigue un 50 % por debajo de los niveles de antes de la covid-19.4 Creemos que es un mal presagio para los futuros niveles de ocupación y alquileres, a medida que vencen los contratos y los inquilinos de oficinas de empresas reevalúan el gasto inmobiliario, sobre todo si los contratos vencen en una coyuntura económica más débil. Según algunas estimaciones, los valores de los edificios de oficinas son actualmente alrededor de un 25 % o 30 % más bajos que antes de la pandemia, y las oficinas de clase B y C registran porcentajes incluso peores.5 Si estas estimaciones son ciertas, los préstamos para oficinas originados en años anteriores con un ratio préstamo-valor de más del 60 % serán objeto de un importante escrutinio o podrían incurrir en impago. Es probable que en el futuro la financiación del sector de las oficinas resulte más difícil y costosa. Los préstamos para oficinas suponen alrededor del 16 % del crédito bancario a los bienes inmobiliarios comerciales 6 y un porcentaje importante de la exposición a bienes inmobiliarios comerciales no cotizados.
Creemos que probable que cualquier futura crisis en los bienes inmobiliarios comerciales afecte fuertemente a las oficinas, un sector que apenas supone el 6 % de la capitalización bursátil de los REIT estadounidenses. Los gestores de bienes inmobiliarios cotizados activos pueden ajustar la exposición a las oficinas, ya que son capaces de responder y aprovechar las condiciones cambiantes del mercado.
- Mayor acceso al capital: cuando las condiciones del mercado de crédito se endurecen, el acceso al capital cobra mayor importancia. Los propietarios tanto de bienes inmobiliarios cotizados como no cotizados pueden endeudarse a través de los mercados de préstamos bancarios y de valores respaldados por hipotecas comerciales (CMBS). Las empresas inmobiliarias cotizadas también pueden emitir bonos cotizados en bolsa; la mayoría de los REIT cotizados son prestatarios de deuda investment grade en los mercados de deuda no garantizada. No conocemos ningún REIT no cotizado que haya accedido a los mercados de deuda no garantizada, pero estos siguen abiertos para los REIT cotizados de alta calidad. En los nueve días de negociación que siguieron a la quiebra de Silicon Valley Bank hasta la fecha de este informe, dos RIET cotizados, Extra Space Storage (EXR) y Prologis (PSA), accedieron a los mercados de deuda no garantizados por un total de 1.700 millones de dólares, con un vencimiento medio de 14 años y un cupón combinado del 5,16 %.7 Estos cupones son muy inferiores a los de hace unos meses. Los REIT cotizados también pueden obtener capital a través de ofertas públicas nocturnas en el mercado de valores, mientras que el proceso para levantar financiación de los propietarios de bienes inmobiliarios no cotizados es más complejo y, por tanto, mucho más lento. En el entorno actual, la financiación normalmente es más difícil, debido a que muchos de los mayores fondos inmobiliarios no cotizados están “restringidos” y limitan los reembolsos.8
- Retraso en las valoraciones de los bienes inmobiliarios no cotizados: como comentamos en una publicación anterior, los mercados inmobiliarios cotizados han descontado los distintos obstáculos relacionados con las continuas subidas de tipos de la Fed, y los REIT han caído un 25 % desde el inicio de 2022.9 Los bienes inmobiliarios no cotizados, cuyos propios gestores comunican las valoraciones, se revalorizaron un 7,5 % desde el inicio de 2022.10 Los precios de los bienes inmobiliarios cotizados son reajustados por los inversores en acciones cotizadas unas 250 veces al año, cada día en que abre la bolsa. En cambio, los precios de los bienes inmobiliarios no cotizados se reajustan de cuatro a doce veces al año y los gestores tienen discrecionalidad sobre las valoraciones que declaran.
Con su apalancamiento relativamente inferior y su mayor acceso al capital, pensamos que los REIT cotizados pueden estar en condiciones de pasar “a la ofensiva” y aprovechar las ventas de activos en dificultades de los propietarios de bienes inmobiliarios no cotizados. No todas las formas de propiedad inmobiliaria comercial son iguales; creemos que llega el momento de que los REIT cotizados aprovechen sus numerosas ventajas.
Tribuna de Greg Kuhl, gestor de carteras de Janus Henderson Investors
1 Bloomberg, a 20 de marzo de 2023. El índice Bloomberg US Financial Conditions indica una puntuación z de -1,3, lo que equivale a un 40 % por debajo de la media en el marco de distribución normal empleado por el índice.
2 Nota sobre REIT/bienes inmobiliarios comerciales de Morgan Stanley Research de 16 de marzo de 2023, datos a 31 de diciembre de 2022.
3 Green Street Advisors, datos hasta el 17 de marzo de 2023, apalancamiento neto ponderado por capitalización de mercado.
4 Barómetro Back to Work de Kastle.
5 Green Street Advisors, índice Commercial Property Price, febrero de 2023, Green Street 2023 Office Outlook.
6 BofA Securities, a 23 de marzo de 2023.
7 Bloomberg, Janus Henderson Investors, a 20 de marzo de 2023.
8 Barrons.com, «Blackstone Limits BREIT Withdrawals for Fourth Straight Month», 1 de marzo de 2023.
9 Bloomberg, rentabilidades en dólares del FTSE NAREIT Equity REITs Index, del 31 de diciembre de 2021 al 20 de marzo de 2023.
10 Rentabilidades en dólares estadounidenses del índice ODCE, del 31 de diciembre de 2021 a los datos más recientes disponibles a 31 de diciembre de 2022.
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