Sobre esta idea de que los REITs públicos (que cotizan en bolsa) cotizan a valoraciones mucho más bajas que los valores informados de sus contrapartes privadas se ha escrito extensamente y ahora es sabiduría aceptada. Creemos que la brecha de valoración relativa entre los bienes inmuebles públicos y privados no es la razón más importante para invertir en REITs públicos en la actualidad.
Además de la valoración relativa, señalaríamos a los inversores a largo plazo otros dos factores que creemos que serán los impulsores más importantes del rendimiento relativo entre los bienes inmuebles públicos y privados durante la próxima década:
En un mundo donde el dinero ya no es ‘gratis’, los fundamentos inmobiliarios y la perspicacia operativa serán los principales impulsores de los rendimientos inmobiliarios. En este sentido, creemos que los REITs públicos tienen una ventaja significativa sobre sus contrapartes privadas.
La deuda generacionalmente barata fue un impulsor muy importante de los rendimientos de los vehículos inmobiliarios privados altamente apalancados (alto uso de la deuda) durante la década anterior a la pandemia. Algunos incluso podrían argumentar que el desempeño de ciertos fondos inmobiliarios privados se debió más a la ingeniería financiera que a los fundamentos inmobiliarios durante este período de tiempo. Por el contrario, los REITs públicos pasaron la década de 2010 desapalancando sus balances (reduciendo la deuda del balance), lo que supuso un obstáculo para los flujos de caja. Sin embargo, los REITs públicos de EE.UU. aún superaron a sus homólogos privados en alrededor de un 2,0 % anual
En nuestra opinión, los REIT públicos superaron a los privados durante la década de 2010, principalmente debido a los fundamentos inmobiliarios superiores. Esto incluye una exposición de tipo de propiedad más favorable y plataformas operativas más sólidas que son costosas, difíciles de ensamblar, complejas y más adecuadas para empresas públicas de vida infinita.
La mayor parte de la inversión inmobiliaria privada ha estado y sigue estando en los principales tipos de propiedades de oficinas, comercios minoristas, industriales y apartamentos. Los REIT públicos también ofrecen exposición de alta calidad a los principales tipos de propiedades, pero la mayor parte de la exposición actual es a tipos de propiedades no tradicionales como torres de telefonía móvil, centros de datos, autoalmacenamiento, viviendas para personas mayores, arrendamiento neto de un solo arrendatario y alquiler unifamiliar.
El enfoque de los bienes raíces privados en los tipos de propiedad básicos es en parte un ejercicio de necesidad. Por ejemplo, para un gran administrador de bienes raíces de capital privado, es mucho más conveniente suscribir y adquirir un edificio de oficinas por $400 millones y contratar una firma de servicios inmobiliarios para administrar el activo, que suscribir y adquirir 40 instalaciones de autoalmacenamiento para el mismo precio y establecer una plataforma operativa que preste servicio a miles de inquilinos subyacentes.
Las propiedades no tradicionales tardan más en ensamblarse en una cartera de calidad y, por lo general, son más intensivas desde el punto de vista operativo que los tipos de propiedades principales. Esto hace que la propiedad no tradicional sea una buena combinación para las empresas públicas de vida infinita que, por lo general, pueden acceder continuamente al capital a través de los mercados de deuda y acciones. Los tipos de propiedad principales generalmente tienen activos individuales «más gruesos» (mayor valor en dólares) que son más propicios para el enfoque de gestión de terceros empleado por los bienes raíces privados. Los tipos de propiedades secundarias generalmente requieren una inversión de capital de mantenimiento mucho menor. Pueden beneficiarse de una dinámica de oferta/demanda más favorable en relación con los tipos de propiedades principales dado que están más expuestos a los vientos de cola demográficos y tecnológicos, lo que aumenta el potencial de un mejor crecimiento del flujo de efectivo.
Para los inversores que están de acuerdo con nuestra opinión de que la próxima década de rentabilidad inmobiliaria no estará impulsada por una deuda barata, sino por el crecimiento del flujo de caja de las propiedades subyacentes, los REIT públicos pueden ser un gran lugar para estar.
Los bienes raíces de alta calidad fluyen naturalmente hacia las manos más fuertes, es decir, aquellas con el mejor acceso al capital y el costo de capital más bajo. Hoy esto es muy claramente los REITs públicos. El valor de los bienes inmuebles se acumula lentamente con el tiempo; la capacidad de los REITs públicos para mejorar y expandir sus carteras hoy debería generar dividendos (literales) durante la próxima década y más allá.
Durante la década de 2010, la deuda barata proporcionó un poder adquisitivo masivo a los inversores que estaban dispuestos a pagar los precios más altos por bienes raíces. Durante este período, el cupón promedio de la deuda de valores respaldados por hipotecas comerciales (CMBS), una fuente clave de financiamiento de deuda para bienes raíces privados, fue del 4,5%, luego disminuyó al 3,8% durante la segunda mitad de la década. El plazo promedio de la deuda de CMBS fue de cinco años y el diferencial promedio (rendimiento adicional) sobre una nota del Tesoro de EE. UU. a 5 años fue de 160 puntos básicos (1,6%). Hoy (11 de agosto de 2023), el rendimiento de un pagaré del Tesoro de EE. UU. a 5 años es de alrededor del 4,3 % y el diferencial de CMBS promedio sobre los bonos del Tesoro es de 237 puntos básicos (2,37 %), lo que indica un cupón de CMBS genérico del 6,7 %. Para oficinas y activos comerciales, las tasas de financiamiento de deuda pueden ser significativamente más altas que esto.
¿Cuál es el impacto ahora que los bienes raíces enfrentan mayores costos de deuda? Es probable que los bienes inmuebles que se financiaron con una relación préstamo-valor (LTV, por sus siglas en inglés) alta en la segunda mitad de la década de 2010 con cupones que promedian el 3,8% experimenten una disminución (o eliminación) drástica en los flujos de efectivo hacia el capital cuando esta deuda deba refinanciarse a tasas superiores al 6,5% ahora. La presión sobre el balance de los propietarios privados de bienes raíces es muy real.
Los REIT de EE.UU. recaudaron $ 21.6 mil millones de deuda secundaria en la primera mitad de 2023.
El estrés del balance combinado con las colas de redención significa que es probable que veamos propietarios de bienes raíces privados vendiendo bienes raíces para obtener capital. Los REITs públicos con una deuda generalmente más baja, junto con un acceso continuo a los mercados de capital y crédito no garantizados, están listos y esperando para aprovechar las oportunidades de adquisición a medida que surjan. Ya hemos visto ejemplos significativos de esto y esperamos que haya más por venir. El valor de los bienes inmuebles aumenta lentamente con el tiempo: las adquisiciones actuales de bienes inmuebles de alta calidad parecen destinadas a impulsar un mayor crecimiento de los REITs públicos en los años venideros.
En conclusión, los inversores dispuestos a estudiar el contexto histórico de la construcción de carteras inmobiliarias públicas frente a las privadas, junto con el entorno muy diferente que existe hoy en día, pueden llegar a apreciar nuestro punto de vista sobre los méritos de inversión a largo plazo de los REITs públicos frente a sus homólogos privados.
Tribuna de Guy Barnard, Tim Gibson y Greg Kuhl, gestores de cartera de Janus Henderson Investors.
1 Bloomberg, Janus Henderson Investors 10 años hasta el 31 de diciembre de 2019. Índice FTSE Nareit All Equity REITs frente al índice NCREIF ODCE. El rendimiento pasado no predice rendimientos futuros.
2 Bloomberg, rendimiento de la nota del Tesoro de EE. UU. a 5 años; ICE BofA US Fixed-rate Commercial Mortgage-Backed Securities (CMBS) Index OAS versus Govt al 11 de agosto de 2023.
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Por Funds Society, Madrid
