Nuestra opinión al comienzo del año era que, si 2022 era el año de las tasas en aumento, entonces 2023 sería el año de vivir con ellas. Vimos riesgos de que las consecuencias de los rápidos aumentos de las tasas de interés pudieran generar shocks en el sistema, lo que podría generar una ruptura o un cambio en la dirección de la legislación y el entorno monetario y fiscal.
Uno de esos puntos se produjo en el sector bancario a principios de marzo, cuando el colapso de Silicon Valley Bank (SVB) conmocionó al sistema financiero. Los depositantes en pánico comenzaron a retirar su dinero después de que SVB anunciara planes para recaudar $ 2,25 mil millones en capital, lo que avivó las preocupaciones de que el banco tenía problemas de solvencia. El banco se vio obligado a liquidar algunas de sus tenencias del Tesoro con una pérdida significativa, y con los crecientes temores sobre el riesgo de una quiebra bancaria al estilo de 2008, los reguladores se vieron obligados a intervenir, una vez más, para evitar el contagio.
Afortunadamente, se habían aprendido lecciones de 2008. Los reguladores y la Fed intervinieron rápidamente para respaldar los depósitos, creando un nuevo prestamista de último recurso (entre otras medidas), asegurando que las tribulaciones de SVB siguieran siendo idiosincrásicas. Pero no había terminado. Una vez que se asentó el polvo, el colapso de First Republic, SVB y Signature Bank fueron la segunda, tercera y cuarta quiebras bancarias más grandes en la historia de EE. UU.
El colapso de estos tres bancos nos recordó las consecuencias potencialmente de gran alcance de los rápidos cambios en la política monetaria (y fiscal). Pero a pesar de estas quiebras bancarias, las acciones continuaron subiendo. Parte de esto fue una respuesta a la escala y la velocidad de la intervención, pero también una señal de que podríamos estar cerca de un pico para la tasa de la Reserva Federal de EE. UU., con los inversores simplemente comprando la opción de venta para compensar el riesgo de una caída del mercado.
Pero mientras las acciones subían, la reacción del mercado de bonos fue completamente diferente. Los rendimientos de los bonos del Tesoro a 2 años han sido más altos que los que se ofrecen para las notas a 10 años desde mediados de 2022, alcanzando su margen más amplio desde septiembre de 1981 en febrero (Gráfico 1). Esto creó una oportunidad de valor relativo para las estrategias posicionadas para beneficiarse de una inclinación de la curva de EE. UU., basado en un estrechamiento del diferencial de rendimiento a 2/10 años (Gráfico 1). El colapso de SVB fue el catalizador de una reversión en el mercado de tasas a corto plazo de EE. UU., un movimiento récord para las tasas a 2 años (Gráfico 2). Las posiciones cortas de crédito también tuvieron una breve ventana de oportunidad para brillar.
Hablamos mucho sobre cuáles son los mayores problemas que los inversores podrían resolver con alternativos líquidos.
Una de las consecuencias del regreso de la inflación al sistema ha sido la necesidad de reevaluar la asignación tradicional de activos de cartera. La estrategia tradicional de asignación de activos ’60/40′ que ha desempeñado un papel particular para los inversores en las últimas décadas ha estado condicionada a un entorno de inflación/desinflación perpetuamente baja. Esto exigió una mayor asignación a los activos de riesgo de lo que normalmente sería deseable, dada la insignificante tasa libre de riesgo.
Sin embargo, con la tasa de fondos federales de EE. UU. en 5.0%-5.25% (en el momento de redactar este informe) y otros bancos centrales importantes (aparte deJapón) comprometidos con controlar la inflación, esto sugeriría una necesidad posiblemente menor de activos de riesgo, a través de acciones long only, lo que abre la puerta a considerar otras opciones. Con la volatilidad, en nuestra opinión, que probablemente persistirá en 2023, la pregunta para los inversores es: ¿qué parte de esa proporción de renta variable del 60/40 podría diversificarse con alternativas para aportar distintos factores de rendimiento y mejorar potencialmente el perfil de correlación de una cartera más amplia?
Lo que está claro es que estamos operando en un entorno mucho más polarizado que el que existía hace una década, lo que recuerda el comentario de Donald Rumsfeld, ex secretario de Defensa de EE.UU., sobre las ‘incógnitas desconocidas’ (“unknown unknowns”). Incluso si tuviera acceso a una bola de cristal que podría darle una previsión de lo que vendrá, la forma en que reaccionará el mercado podría ser totalmente contraria a la intuición. Entonces, cuando consideramos el balance de oportunidades, estamos pensando en un escenario de incertidumbre casi radical y qué alternativos líquidos podemos ofrecer en ese entorno.
Creemos firmemente en el valor de una estrategia que ofrece varias palancas para generar rendimiento y que es capaz de producir rendimientos consistentes a largo plazo que no están correlacionados con los activos tradicionales, como las acciones y la renta fija. Lo que funcionó hace dos años o hace 10 años no necesariamente funciona hoy. Todo se reduce a tener el conjunto adecuado de herramientas para el entorno y la capacidad de ajustar el posicionamiento según sea necesario.
Por ejemplo, en 2022, vimos caer las acciones y la renta fija y subieron algunos activos sensibles a la inflación, como las materias primas. Esos entornos donde los precios se mueven constantemente en la misma dirección a lo largo del tiempo son, lógicamente, buenos para las estrategias de seguimiento de tendencias. Pero en entornos caracterizados por saltos en los precios de los activos, como el ya mencionado shock contra-tendencia del bono estadounidense a dos años, las estrategias que siguen la tendencia son, como era de esperar, más propensas a sufrir, lo que lleva a buscar otras opciones, en particular estrategias no direccionales.
En períodos de mayor volatilidad, los inversores pueden considerar estrategias no direccionales que potencialmente pueden funcionar muy bien si el mercado se mueve rápidamente en cualquier dirección. Eso incluiría estrategias que tienen más opcionalidad, que usan mercados derivados para obtener esos pagos positivamente convexos.
Después de un tiempo en el desierto, los bonos convertibles experimentaron un resurgimiento de la demanda en la primera mitad de 2023, lo que refleja las expectativas de que la Reserva Federal de EE. UU. está cerca del final de este ciclo de ajuste. Los niveles de papel nuevo emitido fueron significativamente más altos que en 2022, con el objetivo de financiar el crecimiento, refinanciar la deuda y proporcionar combustible para la actividad de fusiones y adquisiciones. Esto ayudó a inyectar un poco más de la convexidad deseada en el mercado, y dados los cupones más altos que se ofrecen (en respuesta a tasas de interés más altas), aparecieron puntos de entrada potencialmente más favorables para conseguir exposición “buy & hold” a activos que combinan capital y deuda.
El argumento a favor de los alternativos líquidos no se trata solo de si pueden ofrecer diversificación, sino también del tipo de diversificación que eso significa. No todas las estrategias se crean de la misma manera, y existe el riesgo de que lo que se ofrece como alternativa no cumpla de manera consistente con sus objetivos. En este momento, los alternativos que podrían actuar como un «amortiguador» no correlacionado con el potencial de generar alfa parecen una buena solución para ayudar a mantener el equilibrio entre ataque y defensa en las carteras de los inversores. Nuestra opinión sigue siendo que los gestores de alternativos deberán centrarse en mejorar el rango y la adaptabilidad de sus ofertas si pretenden proporcionar a los inversores una plataforma fiable capaz de funcionar durante todo el ciclo del mercado.
Tribuna de opinión de David Elms, director de alternativos diversificados y gestor de cartera de Janus Henderson Investors.
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