Es importante recordar que cuando un inversor decide replicar un índice no consigue evitar las decisiones de asignación de activos relativas a los ratings, los sectores o los países, o a la sensibilidad a los tipos de interés y el posicionamiento en la curva, sino que simplemente ha asumido las decisiones implícitas en la configuración del índice.
Algunos inversores tratan de abordar esta cuestión seleccionando cuidadosamente índices más estrechos y específicos; así, por ejemplo, un inversor que necesite más rentabilidades que las que ofrece la deuda pública de los países centrales de Europa podría optar por índices más centrados en bonos corporativos de alta calidad crediticia o de alto rendimiento. Aunque existen gran cantidad de índices de bonos detallados, es poco probable que se ajusten con precisión a las preferencias y al hábitat natural de un inversor concreto (por ejemplo, en lo que respecta a duración o calificación crediticia), por lo que se mantiene cierto grado de aproximación.
También existe un problema derivado del uso de la capitalización de mercado para ponderar los bonos incluidos en el índice o la cartera. En las bolsas, la ponderación por capitalización garantiza que se invierte más dinero en las empresas más valiosas y que existe una correspondencia importante con la liquidez.
Sin embargo, en los mercados de bonos, si una empresa o un estado emiten más deuda, eso no significa automáticamente que tenga más valor o un mejor riesgo de crédito, y si los niveles de deuda ya son elevados puede significar justo lo contrario. Por lo tanto, un índice ponderado por capitalización incrementará la exposición a los títulos que están aumentando su apalancamiento y riesgo.
En el caso concreto de la deuda pública, el nexo entre el nivel de endeudamiento de un país y el nivel de sus rendimientos es complejo por las diferencias existentes en materia de liquidez y dinámica de mercado, por lo que la compensación adicional que buscará un inversor por elevar el riesgo país no se conseguirá íntegramente de forma automática.
Problemas de pérdida de oportunidades
Tres son las grandes diferencias que hemos observado en la réplica de índices de bonos y que destacamos a continuación:
1. Dado que las acciones son títulos perpetuos (equivalentes a un préstamo perpetuo), pero los bonos tienen en su mayoría vencimientos fijos, no sorprende que las nuevas emisiones tengan un peso mucho mayor en los mercados de bonos (aprox. 20%) que en las bolsas (en torno al 1%). Por lo general, las nuevas emisiones suelen salir al mercado con descuento, pero las normas de ajuste de los índices pueden hacer que los bonos se incorporen a los índices con retraso, por lo que esta oportunidad no se puede aprovechar. Además, los fondos que replican índices no podrían beneficiarse del hecho de evitar nuevas emisiones en las que el rendimiento no esté en consonancia con los riesgos.
2. Quienes invierten en bonos con restricciones (y los índices de bonos con restricciones) a menudo se ven limitados por el rating de crédito, ya sea directa o indirectamente, por la vía de las exigencias de capital que fija la legislación. Por lo tanto, las rebajas de los ratings crediticios provocan periódicamente ventas forzosas, sobre todo en los límites del universo investment grade o de alta calidad crediticia. Eso se manifiesta en el hecho de que los bonos BB han ofrecido las mejores rentabilidades a largo plazo de todos los ratings. Se ha calculado que las ventas forzosas en los límites del universo de alta calidad crediticia cuestan a los inversores entre un 0,3% y un 0,6% anual. Este efecto se ve acentuado por los procesos relativamente lentos de las agencias de rating. No es infrecuente que los gestores activos se adelanten a las revisiones a la baja de los ratings, lo que les permite anticiparse a las ventas forzosas de los inversores pasivos.
3. Además de la posibilidad de perder rentabilidades, encontramos el argumento ético por el cual la indexación supone para el inversor rehuir su responsabilidad a la hora de evaluar adecuadamente los bonos en los que invierte, de modo que no contribuye a la determinación de los precios y al mejor funcionamiento de los mercados de renta fija. Se podría afirmar que este aspecto es especialmente importante para los inversores institucionales que tienen un estatus elevado dentro de un país o desean adoptar una postura ética a la hora de invertir.
Conclusión
De un modo genérico, la inversión pasiva siempre irá por detrás de los índices, mientras que la gestión activa trata de igualarlos o superarlos. El gran objetivo de la gestión activa es identificar las ineficiencias de los mercados financieros para actuar sobre ellas y aportar valor:
- Las bolsas y los mercados de bonos presentan diferencias estructurales que dificultan la inversión pasiva en renta fija.
- Una cartera activa siempre permite a los inversores tomar decisiones de asignación de activos bien fundamentadas que
- están en consonancia con sus objetivos de inversión.
- Los filtros crediticios y la selección de bonos individuales son factores importantes para reducir las pérdidas de oportunidades.
Michael Wray es diseñador senior de soluciones de inversión de Fidelity.
Por Funds Society, Madrid