Desde los mínimos que marcó el mercado en la gran crisis financiera en marzo de 2009, el índice Russell 1000 Growth (R1G) ha batido al índice Russell 1000 Value (R1V) en más de un 300%, en términos acumulados. Este nivel de rentabilidad superior relativa recuerda a la década de 1990, junto con la angustia y la frustración que parece conllevar para los inversores que distribuyen su asignación entre estos dos estilos.
De hecho, la rentabilidad superior acumulada del índice R1G frente al índice R1V durante el periodo de 11 años entre 2008 y 2019 ha sido aproximadamente la misma que la registrada entre 1988 y 1999. Muchos parecen temer que esta época actual de dominio del estilo de crecimiento termine igual de abruptamente que su predecesora de la década de 1990.
No buscamos realizar afirmaciones sobre el futuro y somos conscientes de que este análisis podría parecer publicado a destiempo. Sin embargo, a pesar de que parezca que hemos asistido a un déjà vu en términos del desempeño de estos estilos, creemos que los factores que han impulsado la actual rentabilidad superior del estilo de crecimiento frente al de valor son diferentes de los que se materializaron en el episodio anterior.
Valoraciones frente a crecimiento de los beneficios
Los PER actuales en comparación con los de la década de 1990, junto con un entorno de tipos de interés en niveles reducidos indican, en nuestra opinión, que el crecimiento de los beneficios ha sido un catalizador más importante de la reciente rentabilidad superior del índice de títulos de crecimiento. Este desempeño superior se vio impulsado por las valoraciones: el PER relativo del R1G, en su punto máximo, alcanzó 3,5 veces la ratio PER del R1V, lo que supone un nivel muy superior a la tendencia a largo plazo. Al analizar el periodo 2008-2019, vemos que el PER relativo tanto del R1G como del R1V ha mostrado claramente una tendencia al alza, pero sigue situándose en unos niveles muy inferiores a los observados a finales de 1999 y principios de 2000. También es importante señalar que los tipos de interés son hoy en día mucho más bajos que los de hace veinte años, lo que, en todo caso, suele justificar que las valoraciones de los títulos de renta variable de crecimiento sean más elevadas.
Los aspectos económicos que impulsan la dinámica actual del estilo de crecimiento frente al de valor
También podemos analizar los fundamentales que explican la dinámica del estilo de crecimiento frente al de valor. Analizar el valor económico acumulado (basado en los ingresos) generado por los diez contribuyentes más importantes a la rentabilidad de cada índice nos puede ayudar a contextualizar adecuadamente el valor generado por las empresas que más contribuyen a la rentabilidad de cada índice.
La ratio precio/valor contable (P/VL) es uno de los parámetros clave que el FTSE Russell utiliza para definir sus índices de crecimiento y valor. Sin embargo, cabría preguntarse la utilidad de esta ratio para comprender el funcionamiento de las empresas en la era digital. Estas empresas tienden a depender en mayor medida del inmovilizado material (lo que conlleva de forma natural unas ratios P/VL más elevadas) en comparación con las empresas tradicionales. Con este tipo de metodología, las empresas de corte digital con escasas necesidades de activos quedarán por lo general clasificadas en los índices de estilo «crecimiento» pese a que, a nuestro juicio, algunas de las empresas digitales más grandes del mundo se negocian actualmente a precios sumamente razonables en relación con su potencial de generación de beneficios (en contraposición a su valor contable).
Si los ingresos globales y la generación de beneficio neto, así como el crecimiento de estos parámetros, son un indicador de la solidez subyacente del negocio, las empresas que impulsan la rentabilidad del índice R1G parecen presentar, en su conjunto, una solidez mucho mayor que las que impulsan la rentabilidad del R1V. En este contexto, la rentabilidad superior comparativa del R1G difícilmente parece sorprendente. Los negocios de los principales contribuyentes a la rentabilidad del R1G acumularon un valor económico mucho mayor que los de sus homólogos del R1V. En nuestra opinión, sería irracional que el mercado no asignara un mayor valor, en forma de mayores capitalizaciones bursátiles, a estas empresas de crecimiento que firman un mejor desempeño.
La principal conclusión de este análisis es que el actual ciclo del estilo de crecimiento frente al de valor parece estar más impulsado por los fundamentales que en la década de 1990, cuando el ciclo derivó en un frenesí por las valoraciones que, incluso entonces, parecía insostenible. Solo el tiempo lo dirá, pero las empresas que constituyen los contribuyentes más importantes del índice R1G, encabezadas por las plataformas tecnológicas de gran envergadura, están viendo cómo sus modelos de negocio se ven impulsados por tendencias estructurales de gran calado en torno a la digitalización de la economía mundial: un cambio que tal vez esté todavía en una fase incipiente.
Fuente ; Bloomberg
10 mayores contribuidores para el retorno del R1G 2009-2019 ordenados por contribución: AAPL, MSFT, AMZN, GOOG (A and C shares), FB, V, HD, MA, BA, XOM
10 mayores contribuidores para el retorno del R1V 2009-2019 ordenados por contribución; JPM, JNJ, BRK.B, PFE, PG, CSCO, INTC, T, CVX, WFC
Materializar todo el potencial de la digitalización
En cierto modo, resulta irónico que la transformación digital actual se haya visto acelerada considerablemente por Internet y las tendencias de movilidad que surgieron durante la década de 1990. Hoy en día, al haber implementado gran parte de la infraestructura necesaria, la promesa de la materialización del pleno potencial del auge de Internet se está haciendo realidad.
Muchas plataformas digitales son ahora las compañías más grandes en los índices de crecimiento estadounidenses y, en nuestra opinión, constituyen algunos de los modelos de negocio más poderosos que hemos visto en los más de 30 años de historia de nuestra firma. Desde este prisma, la rentabilidad superior del estilo de crecimiento frente al de valor durante la última década no solo no es sorprendente, sino que podría continuar, siempre y cuando los fundamentales que la sustentan se mantengan. Los fundamentales nos dicen que el actual ciclo del estilo de crecimiento se ve en gran medida apuntalado por en el crecimiento de los beneficios, la mayor solidez de los parámetros económicos subyacentes de las empresas y la materialización de todo el potencial de la digitalización —lo que, a nuestros ojos, tardará aún muchos años en suceder—
Tribuna de Stephen Atkins (CFA), analista y responsable de estrategia de cartera, y Peter Holt, analista de datos.
Únicamente con fines expositivos: la información y los datos contenidos en el presente documento no constituyen en modo alguno una oferta, una recomendación o un asesoramiento para la compra o venta de instrumentos financieros.
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Por Funds Society, Madrid