China es el país que más ha sufrido hasta la fecha aunque EE.UU. también se enfrenta al dolor en el futuro. Vietnam, Corea del Sur y Taiwán han visto aumentar las exportaciones de EE.UU., pero con poco beneficio neto, debido a la disminución de las exportaciones a China. El oro ha sido el mayor ganador de la guerra comercial. Las acciones de los mercados emergentes han sufrido grandes pérdidas y las monedas refugio han registrado grandes ganancias. Una plena guerra comercial o de divisas y un retroceso de la globalización no beneficiarán a nadie. Las acciones de EE.UU. han debilitado el régimen comercial mundial de un modo multilateral. En este contexto, estamos a favor de una inclinación defensiva de las carteras.
¿Qué ha ocurrido hasta ahora?
Desde marzo de 2018, cuando el presidente Donald Trump impuso aranceles del 25% a las importaciones de acero, las tensiones y aranceles entre Estados Unidos y China han aumentado, y el comercio más débil ha contribuido a una desaceleración del crecimiento mundial. Los mercados se vieron cada vez más afectados a finales de 2018. El tuit del presidente Trump del 1 de agosto proponía aranceles adicionales sobre los 300.000 millones de dólares estadounidenses restantes de las importaciones chinas en mercados amplios. La respuesta de China de dejar que el yuan se debilitara por debajo de siete a causa del dólar propagó el pánico, con el presidente Trump tildando al país de «manipulador de la moneda». Ahora ciframos el riesgo de una ruptura de las negociaciones comerciales en un 40%, en comparación con el 25% anterior.
Ganadores y perdedores: la perspectiva macro
Nuestro modelo muestra indicadores de crecimiento clave que se desaceleran desde 2018, con la economía de EE.UU. aguantando relativamente bien, Europa sufriendo y China deteriorándose considerablemente. El empleo en EE.UU. y Europa se ha debilitado. En general, la inflación sigue siendo moderada, pero los bancos centrales de todo el mundo han tomado medidas para amortiguar el impacto de la desaceleración del comercio.
El crecimiento chino se ha desacelerado desde el 6,8% en el primer trimestre de 2018 hasta el 6,2% en el segundo trimestre de 2019, y el golpe se ha suavizado con medidas fiscales, monetarias y crediticias. Se ha acelerado el desplazamiento no sólo de las empresas manufactureras de nivel inferior, sino también de las empresas de tecnología y bienes de consumo de China a sus vecinos, entre ellos Tailandia y Malasia. Prevemos que el crecimiento chino se reducirá al 6,0% en 2020. Aun así, las autoridades pueden intensificar las medidas de estabilización del crecimiento y la reducción de los tipos de interés en Estados Unidos será de gran ayuda. Además, los líderes de China pueden tener una visión a largo plazo, a diferencia del presidente Trump, que se enfrenta a la reelección en 2020.
En EE.UU., el impacto ha sido más moderado, pero una desaceleración de la economía china debería conducir finalmente a una mayor inflación en los EE.UU. y a una disminución de los beneficios y del crecimiento de las empresas. Los nuevos aranceles propuestos se aplicarán a los bienes de consumo para los que China tiene menos competidores, lo que dificulta el cambio para los compradores estadounidenses. Los aranceles están perjudicando cada vez más a los sectores industrial, agrícola, energético y de transporte de EE.UU., lo que afecta gravemente a la base de votantes de Trump. Los líderes agrícolas quieren un trato. Las compañías de camiones y de energía han registrado caídas de dos dígitos sólo en agosto. Vemos que el crecimiento de los EE.UU. en 2020 se reducirá del 2,3% este año al 1,8% el próximo.
En Europa, las economías orientadas a la exportación (Italia y Alemania) se han visto muy afectadas por una demanda más débil. En Asia, economías como la India, Indonesia y Filipinas han resistido relativamente bien. Vietnam, Corea y Taiwán se han beneficiado de la sustitución de exportaciones a los EE.UU. y, en algunos casos, de la reorientación gradual de la inversión a medida que las cadenas de suministro mundiales cambian. Pero incluso en este caso, el aumento de las exportaciones de EE.UU. se ha visto compensado en gran medida por la disminución de las exportaciones de materiales de partida a China, lo que ha dejado una pequeña ganancia neta. Las tres economías se desaceleraron en el primer trimestre de 2019.
Enfoque de clase de activos: oro, acciones, renta fija y divisas
El mayor ‘ganador’ de la guerra comercial hasta ahora ha sido el oro, que ha ganado un 14% desde marzo de 2018.
En renta variable, los mercados emergentes han sufrido los mayores golpes, con el índice MSCI EM cayendo un 16% desde marzo de 2018, liderado por China. Los sectores de la energía y los materiales han sufrido mucho. Sin embargo, en Estados Unidos, los principales índices se mantienen cerca de máximos históricos. Europa también ha demostrado ser comparativamente resistente, con la ayuda, en ambos casos, de bancos centrales que la apoyan. Estamos a favor de mantener las carteras bien equilibradas entre valores cíclicos y defensivos, y hemos renovado nuestras coberturas de cartera (opciones de venta de los principales índices bursátiles) hasta noviembre de 2019.
En cuanto a la renta fija, la huida hacia la seguridad ha recortado drásticamente los rendimientos de los mercados desarrollados desde 2018, y las curvas de rendimiento se han aplanado. El rendimiento del Tesoro estadounidense a 10 años alcanzó su nivel más bajo desde hace varios años el 1 de agosto, tras el primer recorte de los tipos de interés de la Reserva Federal (FED) desde 2008. La curva de rendimiento soberana alemana ha caído totalmente en terreno negativo, y el stock de deuda pública de rendimiento negativo a nivel mundial se sitúa ahora en 15,6 billones de dólares. Los diferenciales de crédito de los mercados emergentes se han ampliado en el último mes, aunque los bonos corporativos de los mercados emergentes en moneda fuerte -en los que mantenemos cierta sobreponderación- se han mantenido más resistentes.
En cuanto a las monedas, los «refugios seguros» tradicionales (dólar americano, franco suizo y yen japonés) han ganado terreno, mientras que las monedas con un beta más alto, las líquidas y las expuestas al comercio se han visto afectadas. Desde marzo de 2018, el yuan (CNY) se ha depreciado un 10% frente al dólar, pero sólo un poco más de un 1% frente al euro, lo que supone un cierto rechazo a las afirmaciones de manipulación de divisas. Aunque todavía vemos que el obstáculo para una devaluación importante del CNY es tan alto, hemos revisado a la baja nuestras previsiones de USDCNY a 7,05 para el cuarto trimestre y 7,00 para el primer trimestre de 2020. En las carteras, mantenemos un sesgo a la baja en el dólar, y nos hemos vuelto cautelosos con las divisas EM FX.
¿Adónde vamos desde aquí?
Mientras que los aranceles pueden conducir a «ganadores» individuales y a una guerra comercial completa, el proteccionismo y una inversión de décadas de globalización perjudicarían a las economías en general, golpeando a los mercados emergentes con especial dureza. Así, los riesgos de recesión mundial están aumentando. Más de la mitad de los países del índice de gerentes de compras (PMI) se encuentran ahora en territorio de contracción.
Los bancos centrales de los mercados desarrollados tienen poco margen para actuar en una recesión, a menos que recurran a medidas más poco convencionales. Los tipos bajos provocan el temor de que se produzca una nueva burbuja inmobiliaria en algunos mercados (por ejemplo, Dinamarca) y contribuyen al aumento de la deuda mundial, que se sitúa en un nivel récord del 320% del PIB. Con la política monetaria agotada, es posible que algunos países no tengan más remedio que utilizar ajustes monetarios.
Mientras tanto, las acciones de Estados Unidos han puesto en peligro el régimen comercial multilateral basado en normas. La propensión del presidente Trump a utilizar los aranceles y las sanciones como instrumentos de política está envalentonando a otros actores. Asimismo, las amenazas de nuevos aranceles estadounidenses se ciernen sobre México y el sector del automóvil en Europa y Japón. Otra guerra comercial se está gestando en Asia entre Japón y Corea del Sur. Y gracias al veto de Estados Unidos a los nuevos jueces de apelación, el mecanismo de resolución de disputas de la Organización Mundial del Comercio se ha debilitado significativamente.
Si bien ni una guerra total de comercio ni una guerra de divisas es nuestro escenario central, destacamos la necesidad de precaución. Es probable que el apoyo de los gobiernos y de los bancos centrales tenga un impacto positivo pero limitado en el crecimiento. En nuestra opinión, el comercio sigue siendo la amenaza más importante para la economía mundial. Con esto en mente, estamos a favor de una inclinación defensiva en las carteras, manteniendo posiciones en oro y yen, y buscando fuentes alternativas de retorno y diversificación de la deuda de EM en divisas fuertes, el sector del real estate suizo y europeo y hedge funds.
Tribuna de Stéphane Monier, responsable de inversiones de Lombard Odier
Por Funds Society, Madrid