La Fed sigue siendo demasiado optimista sobre las bajadas de tipos

El tono del Comité de Política Monetaria de la Reserva Federal (Fed) es ligeramente «hawkish». De hecho, el margen de bajadas de los fed funds para finales de 2025 es ahora de 125 puntos básicos frente a los 150 puntos básicos anteriores. Más precisamente, la Fed solo considera una bajada de los fed funds en 2024 en lugar de las 3 anteriores, pero ahora prevé 4 bajadas en 2025 en lugar de las 3 anteriores. El tono «hawkish» también proviene del hecho de que la Fed ha revisado al alza el tipo de interés de referencia de equilibrio, al 2,75% frente al 2,5% a principios de año.

Si bien la Fed retrasa el punto de inflexión, mantiene la perspectiva de un ciclo de flexibilización monetaria con una bajada de 100 puntos básicos en 2025, y lo mismo en 2026. Creemos que la Fed es demasiado optimista sobre las bajadas de tipos, por varios aspectos.

En primer lugar, la Fed subestima la recuperación económica global, con previsiones de crecimiento prudentes del 2,1% en 2024 (variación anual a finales de año) y del 2,0% en 2025. En nuestro escenario, el crecimiento estadounidense se situaría en el 2,3% en 2024 y el 2,6% en 2025, lo que corresponde a una «brecha acumulada» de crecimiento de casi el 1% en comparación con la Fed. Al inyectar esta brecha acumulada en una regla de política monetaria tipo Taylor, esto justifica por sí solo eliminar 50 puntos básicos de bajadas de tipos.

La Fed está relativamente tranquila sobre el mercado laboral gracias al aumento de la tasa de participación y a la inmigración. También pensamos que la inmigración ha contribuido a reducir el desequilibrio en el mercado laboral en aproximadamente 2,5 millones: sin la aceleración de la inmigración, el exceso de demanda sobre la oferta hoy se situaría en 4,0 millones en lugar de 1,4 millones, como se observa en el gráfico 1. 

Sin embargo, la normalización en el mercado laboral parece ahora limitada, debido a las medidas recientes que limitan la inmigración y un techo en la tasa de participación con la salida del mercado laboral de los mayores de 55 años desde el Covid. Aunque las tensiones en el mercado laboral ya no son excepcionales, son suficientes para alimentar una inflación salarial que se mantendría por encima del umbral de tolerancia de la Fed.

Finalmente, las previsiones de inflación de la Fed se basan en la triple hipótesis de que no hay inflación cíclica, que las empresas no hacen nada para mantener sus márgenes frente a la inflación salarial y que las transiciones económicas no tienen ningún impacto en la inflación. Al contrario, creemos que los riesgos son alcistas en todos los componentes de la inflación:

1) la reciente reaparición de tensiones en las cadenas de suministro debería alimentar la inflación sobre los bienes.

2) si se confirma la recuperación cíclica, los precios de las materias primas deberían rebotar más, apoyando la inflación en los componentes energéticos y alimentarios.

3) la contribución de los alquileres a la inflación se estabilizará, pero menos de lo previsto debido al aumento de los precios de la vivienda

4) la inflación en los servicios permanecerá «pegada» debido a un consumo duraderamente dinámico (ver gráfico, que muestra una reciente reaceleración de las ventas minoristas).

Seguimos pensando que una bajada de los tipos no significa un ciclo de bajadas de tipos. Nuestro escenario monetario prevé una bajada máxima de los fed funds en 2024 y dos bajadas en 2025, es decir, un margen de 75 puntos básicos, frente a los 125 puntos básicos de la Fed. Con respecto a este escenario central, nuestra balanza de riesgos es al alza, especialmente si la recuperación industrial gana fuerza.

Tribuna de Christophe Morel, economista jefe de Gropupama.

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