En el reciente pico alcanzado por el mercado a finales de abril, los titulares de bunds alemanes a 30 años gozaban de una rentabilidad en el ejercicio hasta la fecha del 23%. La drástica reversión producida desde entonces ha borrado por completo esas ganancias, una conducta muy alejada de lo que podría esperarse de un activo europeo de primera categoría ‘libre de riesgo’.
En nuestra opinión, ese fenómeno vino provocado por una oleada masiva de transacciones de deflación/expansión cuantitativa en la eurozona y por la posterior ‘precipitación por salir’, cuando los inversores se dieron cuenta de la sobrepoblación y la sobrevaloración en la que habían caído esas transacciones. Los mercados que sufren reacciones desmesuradas no siempre necesitan un resorte fundamental para provocar una reversión, pero el aumento de la inflación en la eurozona en mayo, cuando el IPC esencial repuntó alcanzando su valor máximo en un año, sí añadió cierta urgencia a la compensación.
Revisión de principios
Nos preguntamos si los actuales inversores en bunds podrían aprender algunas lecciones del mercado de bonos públicos japoneses (JGB) de principios de los años 2000. Tras sufrir una tendencia a la baja durante más de una década, los JGB a 10 años se hundieron hasta un 0,4% en junio de 2003. Aunque desde ese momento Japón sufrió un nefasto descenso de ocho años en el producto interior bruto, cualquiera que comprase JGB con la baja rentabilidad de 2003 ganó únicamente un 1% anual durante esos ocho años y sufrió pérdidas durante los cuatro primeros años de la transacción. La moraleja del cuento es que, una vez que los precios reflejan el estancamiento económico, las rentabilidades de los bonos pueden ser bajas y volátiles, aunque la economía continúe decepcionando.
Por otra parte, si nos fijamos hoy en la eurozona, vemos una economía que se está recuperando, no estancada. Las previsiones de consenso sobre el crecimiento en 2015 llevan seis meses subiendo y las previsiones de la inflación lo hacen desde febrero. Mirando al futuro prevemos más de lo mismo a medida que se activen el impacto de la debilidad del euro, el descenso de los precios del petróleo, la mayor facilidad de las condiciones de crédito y la disminución de la austeridad fiscal. Aunque la expansión cuantitativa del Banco Central Europeo continúe ejerciendo una presión a la baja sobre la rentabilidad de los bonos de la eurozona bien entrado 2016, la recuperación económica ya está emergiendo como una fuerza que actuará en dirección opuesta.
Los problemas crecen
Aunque los bunds han sufrido las mayores oscilaciones este año, la totalidad de los principales mercados de bonos públicos ha seguido la misma pauta, perfilando el segundo trimestre como el peor trimestre para los bonos soberanos en casi 30 años. Como ocurre con los bonos de la eurozona, la reciente venta generalizada comenzó como una compensación de la euforia del primer trimestre, pero más recientemente empezó a reflejar la mejora de los datos económicos, en particular en EE.UU.
Presión grupal
Tras un decepcionante inicio de 2015, los datos estadounidenses han mejorado de forma significativa en las últimas semanas. Algunas variables claves –ventas minoristas, nóminas, ofertas de empleo, confianza de los consumidores y estudios de constructoras– han sorprendido experimentando subidas, lo que sugiere que la economía está recuperando impulso y alejándose del bache económico del primer trimestre. Pensamos que esta tendencia continuará en los próximos meses, instando a la Reserva Federal estadounidense a subir los tipos de interés antes de que acabe el año y manteniendo la presión al alza sobre la rentabilidad de los bonos estadounidenses.
Observamos que la reciente venta generalizada de bonos públicos está corrigiendo en gran medida la reacción desmesurada del primer trimestre. Si se cumpliese nuestro escenario base de continuación de la recuperación global, no prevemos que se repitan los mínimos de rentabilidad del primer trimestre durante este ciclo, y pensamos que la rentabilidad continuará subiendo en el 2S. Una rentabilidad más alta no afectará necesariamente a los activos de riesgo si refleja la mejora de las condiciones económicas. Sin embargo, los inversores harían bien en tomar nota del reciente comentario de Mario Draghi: “Acostúmbrense a periodos de mayor volatilidad”.
Paul O’Connor, gestor del equipo de Multi-activos de Henderson Global Investors