En una fase anterior de mi carrera profesional viví en Londres. Me encantaba Londres, y me sigue gustando, por muchas razones -tengan paciencia, prometo que esto nos llevará de vuelta a la Reserva Federal (Fed)-. Una cosa que no me gustaba tanto eran los frecuentes retrasos en el metro. Durante el otoño, los avisos del sistema público explicaban a menudo que los trenes iban con mucho retraso debido a… las hojas en las vías. Esto fue recibido con una cortés sorpresa, ya que la caída de hojas en otoño no puede considerarse un fenómeno inesperado. El periodismo de investigación acabó revelando que sí, que la caída de hojas en otoño estaba prevista, pero que las que caían en las vías eran del tipo equivocado.
Pensé en esto cuando el presidente de la Fed, Jerome Powell, dijo en la última conferencia de prensa del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) que «la inflación que obtuvimos no es en absoluto la que buscábamos».
Al igual que las hojas en las vías del tren de Londres, este anuncio ha generado una divertida perplejidad y cierta dosis de sarcasmo. Y al igual que en el caso de las hojas de Londres, es útil entender qué fue lo que falló.
Tal y como lo explicó Powell, la Fed esperaba que la inflación por encima del objetivo fuera el resultado de hacer funcionar por encima de sus posibilidades durante algún tiempo, por encima de los niveles de pleno empleo. En cambio, la inflación se ha disparado hasta casi el 7% antes de que se haya alcanzado el pleno empleo, en opinión de la Fed. Hay que culpar a las interrupciones de la cadena de suministro, a las «hojas equivocadas» que han bloqueado repentinamente el tránsito fluido de mercancías y han provocado un aumento inesperado de los precios. Algo imprevisible y que, ciertamente, no es culpa de la Fed, ¿verdad?
Pero al igual que las hojas equivocadas de Londres, esto parece más una excusa que a una explicación.
Sí, las cadenas de suministro mundiales sufrieron una repentina sacudida. Pero cuando a principios del año pasado la economía mundial se paralizó y los países empezaron a imponer restricciones arbitrarias y siempre cambiantes a los viajes, el transporte y la actividad empresarial, una mente curiosa podría haber adivinado que esto afectaría a la oferta. El hecho de que una política monetaria extraordinariamente laxa, combinada con un repunte de la demanda reprimida, una expansión fiscal masiva y las restricciones de la oferta se tradujeran en un aumento de los precios no debería haber sido una sorpresa.
Se le puede llamar el tipo equivocado de inflación, pero cada vez que la demanda supera en gran medida a la oferta, el resultado es inflación. Al igual que en otoño se produce la caída de las hojas.
Creo que Powell es sincero cuando dice que «esta no es en absoluto la inflación que buscábamos». La Fed probablemente esperaba obtener una inflación interanual del 3%-4% durante un período prolongado, compensando lentamente la inflación con un fuerte crecimiento, un aumento del empleo y un incremento de los salarios reales. En cambio, la inflación se disparó y ya hemos recuperado con creces la baja inflación de los últimos 15 años. El Índice de Precios al Consumo (IPC) general está ahora por encima de la línea de tendencia de 1995-2008; estamos en territorio de superación directa (véase el gráfico siguiente). Los salarios nominales han quedado rezagados respecto a los precios y, si intentan alcanzarlos, harán que la alta inflación sea más persistente. Y cuanto más tiempo persista la alta inflación, más profundamente se incrustará en las expectativas de inflación, haciendo que el problema sea aún más difícil.
Puede que la Reserva Federal no haya conseguido lo que quería, pero creo que podría haber conseguido lo que necesitaba: un golpe de realidad.
Esta «inflación errónea» es el resultado directo de la política infinitamente laxa de la Reserva Federal, combinada con una política fiscal igualmente laxa. Y, sin embargo, la Fed parece haber sido sorprendida por su propia política: en septiembre, la mitad de los miembros del FOMC no veían ninguna razón para subir los tipos en 2022; el mes pasado todavía calificaban la inflación de «transitoria». Ahora todos reconocen que será necesario subir los tipos y han decidido duplicar el ritmo de reducción de las compras de activos.
El FOMC de diciembre ha sido saludado como un importante giro hacia la política monetaria. Pero la realidad es que, con una economía sobrecalentada y una inflación en máximos de varias décadas, la Fed seguirá ampliando su balance y manteniendo los tipos de interés en cero durante varios meses más, y espera mantener los tipos de interés reales en negativo durante todo el próximo año, como mínimo. Algunos podrían llamarlo «el tipo equivocado de pivote de halcón»…
La Fed debe actuar con cuidado porque se ha colocado en una posición muy difícil: necesita endurecer la política con la suficiente rapidez para evitar que la alta inflación se afiance; pero si endurece demasiado rápido podría perturbar los mercados financieros que se han vuelto demasiado dependientes de su apoyo a la liquidez.
Sería útil reconocer que las leyes básicas de la economía siguen siendo válidas: una política excesivamente relajada acaba provocando que la demanda supere a la oferta, y eso crea inflación. No hay que preocuparse por el tipo de hojas que caerán en las vías en otoño.
Los inversores deben prepararse ahora para una mayor volatilidad. La Fed ha reconocido que debe reaccionar ante la elevada inflación y ajustar su política; esto limitará su capacidad de apoyar y estabilizar los precios de los activos, y los mercados tendrán que ajustarse y acostumbrarse a ello. Además, la economía sigue sometida a una gran incertidumbre: desde la evolución de la pandemia de la COVID-19 hasta la forma en que las empresas se adaptan a las interrupciones de la cadena de suministro, pasando por los cambios en la política económica en todo el mundo. Parece que 2022 va a ser otro año interesante y desafiante. En algunos aspectos, tal vez, no sea en absoluto el tipo de interés que estábamos buscando, pero vamos a tratar de sacar lo mejor de él.
Tribuna de Sonal Desai, directora de inversiones para renta fija en Franklin Templeton.
Por Funds Society, Madrid
