En noviembre del año pasado, expusimos varias razones por las que éramos optimistas sobre las perspectivas de la renta fija investment grade (IG) en euros. Esta clase de activo había tenido su ración de turbulencias en 2022 a causa de la agitación geopolítica, las fuertes subidas de tipos de los bancos centrales y el nerviosismo general sobre la salud de la economía europea. En un momento en el que las rentabilidades totales estaban hundidas en territorio negativo, era lógico suponer que el único camino para el mercado de renta fija europea era subir después de registrar en 2022 uno de sus peores años de siempre.
Actualmente, seguimos siendo de la opinión de que el futuro de los bonos IG en euros es brillante. A pesar de las valoraciones muy atractivas que se encuentran en los mercados, tanto en deuda pública como en bonos corporativos, la inevitable continuación de la desaceleración de Europa creará oportunidades para que destaquen los títulos IG de mayor calidad. También supone un gran recorrido al alza para la renta fija pública en Europa, que sigue cotizando en niveles históricamente bajos. Bajo estas líneas, analizamos en más detalle algunos de los factores clave que sustentan nuestra positiva visión de los bonos IG en euros de cara a los próximos meses.
1. La inflación ha tocado techo en Europa
Seguimos pensando que la inflación ha tocado techo en Europa. Si exceptuamos la serie de choques exógenos transitorios que sufrió la región en 2020, debido al COVID-19, y en 2022, debido a la invasión rusa de Ucrania, podemos desechar el argumento de que Europa se encuentra en un régimen caracterizado por una inflación estructuralmente más alta, por varios motivos. Las presiones sobre los precios que se habían observado debido a las congestiones en las cadenas de suministro se han normalizado (gráfico 1), los precios del gas han caído claramente por debajo de los máximos de 2022 (gráfico 1) y se observa una notable ausencia de inflación salarial en la zona euro (gráfico 2). Con estas tres dinámicas en liza, resulta difícil argumentar que la inflación en Europa sea duradera y se mantendrá persistentemente por encima del 2% a partir de ahora.
De cara al futuro, y en ausencia de un repunte sustancial de los precios del gas, esperamos que la inflación general de Europa siga descendiendo en 2023. Este escenario debería obligar al BCE a revisar a la baja sus previsiones de inflación durante los próximos meses. Aunque la trayectoria de la inflación subyacente es más incierta, los indicadores de fondo sugieren que al IPCA en tasa subyacente todavía le queda recorrido a corto plazo, pero podría caer hasta el entorno del 4% a finales de año. Mantenemos un sesgo de duración larga en todas nuestras carteras que está en consonancia con nuestra visión de que la inflación debería descender hasta cotas más bajas, lo que daría lugar a un ajuste de los precios en los mercados de deuda pública europea.
2. El crecimiento sigue desacelerándose
El crecimiento mundial se ha frenado durante los últimos meses y Europa no es inmune a esta tendencia. Aunque se ha evitado en gran medida una recesión en la industria gracias a la racha reciente de buen tiempo y las reservas almacenadas de gas natural, la gran prueba para la economía europea probablemente comience a partir del segundo trimestre de 2023, cuando se aclare el impacto de los tipos de interés extremadamente altos. Lo anterior afecta especialmente a las economías del sur de Europa, donde el consumo y los servicios desempeñan un papel clave en el crecimiento del PIB y donde más se sentirá el impacto del incremento sustancial de los costes de financiación.
A nivel general, no creemos que Europa vaya a caer en una recesión profunda ni esperamos que el crecimiento mundial sufra un aterrizaje forzoso. Sin embargo, el agresivo ciclo de subidas en 2022 probablemente provoque que el crecimiento y la inflación en Europa se frenen más de lo que espera el BCE. Somos conscientes de que esta dinámica refrenda aún más nuestro sesgo de duración larga, dado que probablemente este aliente una búsqueda de calidad. Para las empresas, tener a EE.UU. y China en una posición menos vulnerable con respecto a Europa debería garantizar que las empresas IG de más alta calidad puedan seguir incrementando los ingresos y no se vean lastradas gravemente por la desaceleración de la demanda en todo el mundo.
3. El BCE no puede mantener sus políticas agresivas
La desaceleración macroeconómica de Europa probablemente suponga que las metas de endurecimiento del BCE estén a punto de alcanzarse. Dado que los tipos de depósito pronto estarán en el 3%, el coste de los préstamos para los consumidores y las pequeñas empresas va a dispararse hasta niveles no vistos desde la crisis de deuda pública y podría tener un impacto considerable en las economías europeas. No consideramos plausible que el BCE vuelva a subir los tipos de interés a sabiendas de ello, pero el banco ya ha apuntado a otra subida de 50 pb en marzo y de otros 25 pb en mayo y junio. A este ritmo, Europa podría muy probablemente entrar en un periodo de estanflación y seguimos pensando que, cuanto más espere el BCE para recortar el tipo de depósito hasta un nivel más manejable (es decir, <2%), mayores tendrán que ser los recortes de tipos másadelante.
El BCE también tiene planes agresivos para adelgazar su balance mediante el endurecimiento cuantitativo (QT), lo que comporta entre 400.000 y 600.000 millones de euros de nuevas emisiones de deuda pública este año. Este es el mayor nivel de papel nuevo desde la creación de la UE y nos hace recelar del potencial de estrechamiento de los diferenciales de la deuda pública en Europa. Semejante volumen de nueva deuda será difícil de absorber por parte del mercado, de ahí que infraponderemos la mayoría de los diferenciales de países en nuestras carteras, excepto Alemania.
4. Las curvas planas presentan unas oportunidades de inversión atractivas
Anteriormente, pusimos de relieve el atractivo de las curvas en Europa a la vista del ajuste extremo que experimentaron las cotizaciones en 2022. Hoy, las curvas de Alemania y de swaps se mantienen o siguen rondando un grado de aplanamiento extremo en términos históricos y ofrecen oportunidades de inversión atractivas. Cuando el BCE se embarque en su abultado programa de QT y el mercado de bonos de Europa encaje el importante volumen de nuevo papel, existe mucho margen para que la curva de rendimientos vuelva a elevar su pendiente. Esta dinámica debería incidir más en el extremo largo de la curva y mantenemos una posición a favor de la elevación de la curva en nuestras carteras para beneficiarnos del ajuste previsto de los precios.
5. El aumento de los rendimientos de la deuda pública debería propiciar flujos de inversión
Los rendimientos de la deuda pública europea siguen pareciendo atractivos a los niveles actuales. No solo la seguridad de la deuda pública europea debería estimular las captaciones, sino que, por primera vez en una década, los inversores realmente se benefician del concepto de carry en los bonos IG en euros. Los diferenciales y los rendimientos son tan altos que actúan como un buen colchón contra la volatilidad a corto plazo. Dado que esperamos una búsqueda de calidad y demanda de los inversores en busca de protección frente a la desaceleración del entorno en Europa, el potencial de rentabilidad total de la deuda pública IG en euros parece interesante.
6. La deuda corporativa IG en euros sigue estando barata a todas luces
La propuesta de valor de la deuda corporativa IG en euros sigue siendo atractiva, tanto desde una óptica absoluta como relativa. Los diferenciales de esta clase de activo descuentan actualmente gran cantidad de malas noticias y siguen estando baratos desde una perspectiva histórica, mientras que los rendimientos más elevados hacen que cada vez sea más interesante el perfil riesgo-rentabilidad de los bonos IG en euros frente a otras clases de activos y regiones. Desde la perspectiva de la salud empresarial, los fundamentales de los bonos IG en euros están aguantando por ahora, pero cabe esperar asistir a cierto deterioro de la calidad en algunos sectores y títulos a medida que el impacto de las subidas de tipos lastre a las empresas. Este año girará en torno a seleccionar las empresas de mayor calidad con sólidas posiciones de liquidez y balances saneados, así como las que probablemente se beneficien de estímulos presupuestarios.
Tribuna Ario Emami Nejad, gestor de fondos de renta fija investment grade en euros
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Por Funds Society, Madrid