En marzo de 2019 la Ford Motor Company, el segundo mayor fabricante de automóviles del mundo, emitió un bono a cinco años por 1.250 millones de euros con un rendimiento del 3,021%. Con la llegada de 2020, dicho bono estaba cotizando a precios mucho más ajustados en el mercado secundario, ofreciendo a los inversores un rendimiento de tan solo el 1,591%, pero para el final de marzo el rendimiento del mismo título se había disparado hasta el 11,67%.
Una de las causas estaba clara: las agencias de rating Fitch y S&P habían seguido un movimiento previo de Moody’s, rebajando la calificación crediticia de Ford un escalón. Esto empujó a Ford desde el grado de inversión al high yield, causando que sus bonos en circulación se convirtieran en “ángeles caídos” (bonos que habían sido emitidos como papel IG degradados a high yield). Los rendimientos de toda su deuda se dispararon.
El descenso de Ford al high yield no era inesperado. Sus métricas de crédito y su posicionamiento competitivo habían estado bajo presión incluso antes de que la caída de la demanda de vehículos causada por la pandemia de covid-19 asestara el golpe final. Pero la travesía de la compañía a través de la fina línea entre el universo IG de mayor rating y el mundo teóricamente más arriesgado del high yield muestra cuán diferentes pueden ser las condiciones en ambos mercados, pero también lo porosa que es la frontera entre los dos.
A los bonos high yield se les suele llamar coloquialmente y de forma poco halagadora “bonos basura”. Un acercamiento simplista consiste en considerar que los bonos IG son seguros y los high yield son arriesgados, pero muchas veces pierde la perspectiva: muchos de esos sectores que han pasado por lo peor ahora han emergido con más fuerza en el otro lado.
Las calificaciones crediticias o los proveedores de datos a terceros nunca pueden captar completamente la escala móvil del riesgo, especialmente cuando las empresas cambian de calificación. Pero la subida de los tipos de interés y el riesgo de recesión están presionando a las empresas, aumentando el riesgo de impago. Por ello, ahora es más importante que nunca en la última década detectar las empresas más expuestas, independientemente de su calificación.
En este contexto económico, el reflejo del mercado ha sido una huida hacia la calidad y una concentración en activos más defensivos. Esto tiene sentido a un nivel básico: si se avecina una recesión y aumentan los impagos, ¿por qué no buscar seguridad en lo que se ha definido como las empresas «más seguras»?
Pero para los inversores con capacidad y disposición para explorar otras partes del mercado, hay opciones más allá de la multitud que ofrecen formas de poder aprovecharse de algunos de los retornos más elevados disponibles en años, sin incrementar drásticamente el riesgo asociado.
Creemos que están disponibles nombres que pueden ofrecer estas oportunidades de rendimientos elevados y calidad relativamente alta, que es por lo que la selección de crédito es tan importante. Los bonos high yield con menor calificación (B) ya han batido en rentabilidad otros bonos con rating BB en EE.UU. en lo que va de año (ver gráfico 2).
Hay muchos otros nombres como Ford que fueron grado de inversión con mucha solidez durante mucho tiempo antes de deslizarse al territorio high yield. Muchos ejemplos del sector de la energía han recuperado el estatus IG y dos años de precios elevados del petróleo también han reducido la carga de la deuda, dejando a las compañías petroleras en su estado financiero más seguro en 20 años. Creemos que el número de las que sobrevivan la siguiente crisis será más elevado de lo que implican los rating.
Otro sector a tener en cuenta en el que algunos participantes han cruzado la frontera IG/HY es el sector financiero europeo. Los bancos siguen suscitando muchos interrogantes, pero, por el momento, los prestamistas europeos (y reguladores) parecen tener las respuestas: este sector está mejor capitalizado, regulado más estrictamente y mucho menos fragmentado que su equivalente estadounidense. Las acciones de bancos europeos han subido un 10% en el año, mientras que los retornos de los bonos AT1 (excluyendo el impago del bono de Credit Suise) se han recuperado en el año. En comparación, las acciones de bancos estadounidenses han caído en torno a un 8%, y las acciones de bancos regionales han caído un 25%, una evidencia del daño que pueden causar las asignaciones equivocadas.
Por último, habida cuenta de los matices expuestos, merece la pena examinar más críticamente los sectores tradicionalmente «seguros». Algunos se han relajado a lo largo del ciclo, con equipos directivos complacientes y sus acreedores permitiendo niveles de apalancamiento cada vez mayores.
Volvamos a Ford. Desde que se le rebajó la calificación, pero habiendo sobrevivido a los estragos de la pandemia, la historia crediticia de la empresa parece mucho más sólida. Ha conseguido reorganizar su deuda, ha emitido bonos verdes para financiar proyectos medioambientales y, en Estados Unidos, ha batido el récord de emisión del mayor bono high yield multitramo jamás realizado. Nada mal para un montón de basura.
Tribuna de James Durance, gestor de renta fija de Fidelity International, e Izzy Halewood, especialista de inversiones.
Por Funds Society, Madrid
