En el volátil y restrictivo entorno monetario de este año, los inversores no han perdonado ni tan siquiera decepciones relativamente pequeñas y han pasado del optimismo excesivo de los últimos años a un pesimismo excesivo. Los gigantes cotizados también han sido víctimas de este cambio en la percepción de los inversores. Las inusuales circunstancias que motivaron su excelente comportamiento durante la pandemia fueron puntuales, pero llevaron a muchos a pensar que eran valores refugio. Los mercados están dándose cuenta ahora de que también son susceptibles de sufrir una desaceleración y, por otro lado, los efectos negativos de la fortaleza del dólar sobre sus beneficios no se habían descontado plenamente. Sigo siendo optimista sobre las perspectivas a largo plazo de varios de ellos, pero siempre conviene examinarlas caso por caso.
Por otro lado, los resultados en el conjunto del sector tecnológico no han sido tan malos como cabría pensar a la vista de los titulares en prensa; así, las sorpresas positivas en los beneficios de las empresas que han publicado resultados hasta ahora se cifran en un 4%.
Es innegable que las empresas y los inversores se enfrentan a un entorno macroeconómico difícil. El endurecimiento monetario está dificultando la captación de capital en los mercados. Los presupuestos tecnológicos de las empresas probablemente sufran presiones a medida que se frene la actividad. Los consumidores y las empresas fuera de EE.UU. podrían sufrir asimismo nuevas presiones sobre sus presupuestos debido a la fortaleza del dólar. Después del fuerte aumento del gasto durante la pandemia, el descenso que sufre la demanda de hardware por parte de los consumidores está creando dificultades a muchas empresas de equipos y semiconductores.
Sin embargo, el sector tecnológico sigue beneficiándose de varios impulsos estructurales. En muchas empresas el poder de fijación de precios sigue siendo elevado, mientras que las cuestiones geopolíticas, como la creciente rivalidad entre EE.UU. y China y los puntos débiles de las cadenas de suministro internacionales que sacó a la luz la pandemia, están alentando una relocalización de la industria, lo que conlleva una mayor inversión en TI.
Aunque los presupuestos tecnológicos podrían sufrir presiones a corto plazo, la digitalización de las empresas es una tendencia a largo plazo que se mantiene. En el entorno actual las empresas también están prestando una mayor atención al control de los costes y la eficiencia, lo que, con el tiempo, debería traducirse en una mejoría de los beneficios. Aunque los tipos de cambio podrían estar perjudicando a las multinacionales estadounidenses, muchas empresas de Europa y Japón que obtienen muchos ingresos en dólares están viéndose beneficiadas. En general, está siendo un año difícil para los inversores y a corto plazo podríamos ver nuevas fases de rechazo al riesgo y volatilidad, pero no conviene perder de vista la imagen de conjunto.
Es importante diferenciarse
Entre los megavalores, creo que algunos siguen teniendo buenas perspectivas a largo plazo a pesar de los problemas cíclicos más inmediatos. A Meta le han perjudicado las inquietudes del mercado en torno al aumento de las inversiones y el control de costes. A pesar de ello, y de que han defraudado los márgenes y la inversión prevista en el ejercicio 2023, sigo siendo optimista sobre el valor. En un horizonte más lejano, aunque sería de agradecer más claridad sobre sus inversiones a largo plazo, su creciente gama de opciones de interacción con los usuarios, su crecimiento en los mercados emergentes y sus ingresos totales auguran un buen futuro al valor. La acción está sobrevendida, en mi opinión.
Amazon anunció un crecimiento de las ventas minoristas ligeramente más bajo por los efectos macroeconómicos y la debilidad de sus mercados fuera de EE.UU. El mal tono de sus previsiones para el cuarto trimestre llamó la atención. Sin embargo, el valor está muy barato si nos atenemos a su poder de generación de beneficios a largo plazo y, aunque a corto plazo las recesiones en grandes mercados podrían lastrar sus resultados, creo que los inversores están subestimando la duración de su crecimiento y el potencial de sus márgenes.
Alphabet cayó alrededor de un 9% después de anunciar unos beneficios con unos márgenes que defraudaron a los inversores. En conjunto, aunque la presión sobre los presupuestos de publicidad está perjudicando a la empresa, además de la desaceleración general del comercio electrónico, sigo pensando que su negocio estratégico de publicidad no se valora adecuadamente; además, su crecimiento de los ingresos superior al 10% es duradero y sus nuevos proyectos empresariales brindan oportunidades. Los esfuerzos de control de costes mejorarán los beneficios a partir de ahora y la acción está muy barata.
Apple y Microsoft fueron los mejores valores dentro de los gigantes tecnológicos. Los resultados y previsiones de Apple estuvieron en sintonía con lo esperado y el ciclo del iPhone parece intacto, a pesar de los obstáculos macroeconómicos, mientras que el margen bruto previsto también fue bueno. Las estimaciones de beneficios de Microsoft han descendido ligeramente, debido a las desfavorables condiciones en los mercados de divisas. La desaceleración de Azure, la atonía de la demanda de PC y la caída de la publicidad han golpeado a sus múltiplos. En ambas empresas, sigo preciando unas valoraciones bastante elevadas, lo que significa que estoy cómodo con mis posiciones actuales en ellas.
Refuerzo en valores con múltiplos en mínimos
En software, conocimos cifras según lo esperado y una sorpresa positiva en los beneficios de SAP (en cartera), mientras que ServiceNow batió las expectativas de beneficios y revisó al alza sus previsiones. Aunque los presupuestos empresariales anunciados en el cuarto trimestre podrían suponer un riesgo a corto plazo para las valoraciones, estas cifras sugieren que el entorno de demanda en el mercado SaaS (software-as-a-service) sigue siendo aceptable. El proveedor de software de diseño PTC (también en cartera) presentó unos buenos resultados en los que destacó el crecimiento del flujo de caja libre. En esta área estoy reforzando posiciones que han caído con fuerza por las inquietudes en torno a la desaceleración económica y estoy incorporando algunos valores de pequeña y mediana capitalización de alto crecimiento donde creo que el mercado está pasando por alto el potencial a largo plazo y centrándose demasiado en los flujos de caja y los beneficios a corto plazo. También encierran un considerable valor estratégico muchas empresas de software de pequeña y mediana capitalización, lo que les convierte en atractivos objetivos para adquisiciones.
Muchos valores de semiconductores están cayendo sustancialmente por la reducción de las existencias y, en este sentido, la demanda de semiconductores está descendiendo más en áreas relacionadas con el consumidor, como los PC y los móviles (con la gran excepción de los automóviles). Qualcomm registró abultados descensos después de aplicar un fuerte ajuste a sus previsiones debido a una corrección de las existencias en la cadena de suministro de Android. AMS anunció unas cifras aceptables teniendo en cuenta su exposición del 24% a smartphones/consumo y está realizando esfuerzos para apuntalar su balance; así, sus inversiones previstas en 2022 se redujeron de 700 a 600 millones de euros. NXP está gestionando la desaceleración mejor que muchos de sus competidores por su exposición a automoción e industria y sus resultados estuvieron en sintonía con las previsiones.
En conjunto, estoy encontrando oportunidades con un enfoque selectivo en semiconductores, dado que la reducción de las existencias tras el COVID seguirá teniendo un efecto reductor a corto plazo sobre los beneficios de muchas empresas, sobre todo en lógica/memoria, y el cada vez mayor riesgo de recesión probablemente golpee a la demanda en este subsector de forma más general. Sin embargo, con una óptica a largo plazo vemos que todos los dispositivos cada vez llevan más semiconductores, a los que cada vez se les demanda más capacidad de procesamiento y almacenamiento.
Estamos empezando a ver cómo un puñado de empresas está subiendo a pesar de reducir de forma notable sus beneficios en esta temporada de resultados, como Lam Research e Intel. Es una señal que invita a pensar que podríamos empezar a ver un cambio en las expectativas de los inversores. He reforzado la posición en el fabricante de discos duros Seagate, que cotiza con múltiplos en mínimos, pero sigue generando un flujo de caja libre de dos dígitos y parece que va a beneficiarse de una aceleración cíclica.
Me siguen gustando muchas empresas de equipos de comunicaciones, que se benefician de una demanda relativamente inelástica de las redes de telecomunicaciones y las plataformas en la nube por el despliegue en curso del 5G en muchos mercados. Aunque registró una importante caída tras publicar unos márgenes decepcionantes, Ericsson va a beneficiarse de la gran inversión en 5G de Reliance Jio en la India y, a la vista de su perfil de beneficios y costes, se ve favorecida por la fortaleza del dólar estadounidense.
Sigue habiendo una amplia gama de oportunidades en los segmentos de comercio electrónico y “experiencias” de la industria tecnológica. Airbnb anunció unas cifras y previsiones favorables y la dirección apuntó a la demanda transfronteriza y las estancias urbanas como factores clave. Los resultados de Uber fueron impresionantes y mostraron un aumento de los márgenes y el flujo de caja libre en un entorno en fase de desaceleración, con unos esfuerzos de control de costes que comienzan a dar fruto. Uber, Deliveroo y Just Eat (también en cartera) están empezando a beneficiarse del refuerzo de sus posiciones competitivas en sectores más concentrados y rentables ahora que el endurecimiento monetario ha sacado del mercado a muchos rivales más débiles.
