La causa inmediata del aumento adicional de los rendimientos a largo plazo de los rendimientos a largo plazo de EE.UU. es la nueva señal de la impresionante resistencia del mercado laboral estadounidense, pero lo que es más importante, anuncia el hecho de que, a menos que la nueva administración cambie radicalmente de rumbo, la adición de más estímulo fiscal y otro shock del lado de la oferta en forma de aumentos de aranceles llegará en un momento particularmente malo dada la resistencia de la inflación estadounidense.
Los problemas con los mercados mundiales de bonos son un problema para Europa. El diferencial francés se ha movido ligeramente al alza en las últimas semanas, con una media de 84 puntos básicos en lo que va de enero frente a los 80 puntos básicos de diciembre, pero la cuestión clave reside en el nivel absoluto de rendimientos. Francia pagó la semana pasada un 3,4% para financiarse con bonos a 10 años. Esto supera el crecimiento tendencial del PIB nominal de Francia (alrededor del 3,2%, una combinación de aumentos potenciales del PIB del 1,2% y una inflación del 2%), lo que es mecánicamente una mala noticia para la trayectoria de la deuda pública a largo plazo. Sin embargo, el problema va más allá de Francia. Italia paga ahora un 3,77% por los bonos a 10 años, 58 puntos básicos más en un mes, mientras que su crecimiento tendencial del PIB nominal es incluso inferior al de Francia.
Aunque no esperamos que el BCE empiece a fijar el objetivo de la curva de rendimientos a corto plazo, creemos que el Consejo de Gobierno no puede ignorar el endurecimiento de las condiciones financieras generales en un momento en el que la economía sigue teniendo dificultades. Si bien no hay justificación para la respuesta de la política monetaria a una deriva aislada y autoinfligida de los rendimientos en uno u otro estado miembro, creemos que ahora deberían tratar la subida de los tipos de interés a largo plazo como un shock simétrico que afecta a la zona en su conjunto.
El índice de incertidumbre política –un indicador de «pesimismo genérico»– es muy elevado en Alemania (alimentado por las reflexiones sobre el modelo de crecimiento del país) y Francia (impulsado por la inestabilidad política y las dificultades fiscales), mientras que en España e Italia sigue estando apenas por encima de su media a largo plazo. Sin embargo, si nos fijamos en el PMI compuesto -y el mensaje lo confirmaría la encuesta de la Comisión Europea-, España es el único gran país de la eurozona donde la confianza empresarial se mantiene fuerte. También está disminuyendo en Italia, lo que sugiere que, incluso cuando el entorno político es estable y donde, según los estándares históricos, el desempeño reciente del crecimiento ha sido decente, las perspectivas se están deteriorando. El aumento de las tasas de interés a largo plazo no ayudará, aunque solo sea para forzar una mayor acción discrecional sobre el saldo fiscal para compensar un mayor servicio de la deuda.
La mejora constante de la confianza de los consumidores ha sido una rara evolución positiva en la zona del euro desde la pandemia, aunque se ha mantenido muy por debajo de su media a largo plazo. Sin embargo, esto puede estar cambiando, con dos meses consecutivos de deterioro desde noviembre de 2024 (véase el gráfico 3). El componente genérico «situación económica en los próximos 12 meses», que suele reaccionar a las noticias políticas, ha disminuido visiblemente, pero las intenciones de ahorro también han vuelto a aumentar, mientras que la opinión sobre el desempleo futuro se está deteriorando. Esto se hace eco de los desarrollos en el sector empresarial. Las intenciones de contratación ahora están solo marginalmente por encima de su promedio a largo plazo. El crecimiento real del empleo se mantiene en terreno positivo en términos interanuales, pero más allá de la volatilidad de la serie, ahora tenemos los ingredientes adecuados para el comienzo de una verdadera destrucción de empleo en la eurozona.
Es cierto que el flujo de noticias sobre la inflación no ha sido inmaculado en la eurozona últimamente, ya que la subyacente no siguió cayendo en diciembre en términos interanuales (2,7%). Sobre una base anualizada de tres meses, incluso se produjo un ligero repunte, impulsado por los servicios. Sin embargo, el mercado había anticipado estos acontecimientos, y el BCE ya ha expresado cierta tolerancia a cierto «ruido» en torno a su esperada tendencia a la baja. Dadas las malas perspectivas de la economía real, nos sentimos aún más cómodos con nuestro escenario de reanudación de la desaceleración de los precios subyacentes en la eurozona: incluso si la depreciación del euro pudiera seguir empujando al alza los precios industriales, no vemos cómo los precios de los servicios podrían resistir mucho tiempo a la ausencia de un impulso de la demanda interna.
En estos momentos, el BCE está comunicando sobre el retorno de los tipos de interés oficiales a su nivel neutral. Creemos que será necesario un descenso en un territorio adecuado. Nuestro escenario base es un tipo terminal del 1,5 %, pero creemos que existe un riesgo a la baja, ya que el Consejo de Gobierno debería asumir el endurecimiento de las condiciones financieras generales”.
Tribuna de Gilles Moëc, economista jefe de AXA Investment Managers.
Por Funds Society, Madrid
Por Fernando de Frutos