La inflación está por las nubes y los tipos van a seguir sus pasos. Aún no está claro lo duro que tendrá que ser el Banco Central Europeo (BCE) con los tipos para poder doblegar la inflación; lamentablemente, depende en gran medida de los precios del gas, de la invasión rusa de Ucrania, así como de la crisis climática y de la necesaria transición ecológica. En los anteriores acontecimientos, el banco central no puede influir.
La devaluación del euro es parte de la ecuación; la otra son las expectativas y la fijación de las mismas. El Bundesbank alemán y otros están preocupados y no les falta razón. Si nos fijamos en la firmeza con la que endurecieron su política en la década de 1980, por ejemplo, aplicando subidas de tipos de 100 puntos básicos y superando el 5% en dos ocasiones: fueron a por todas.
No creemos que el BCE tenga que ser tan duro. La economía mundial se encuentra en una situación débil. Sin duda, EE.UU. parece estar mejor, aunque el mercado de la vivienda muestra algunas fisuras por el aumento de los tipos de refinanciación.
Ante todos estos riesgos, creemos que una subida de 200 puntos básicos durante el próximo año podría bastar para frenar la inflación nacional y, con suerte, los precios de las materias primas no seguirán subiendo mucho más.
Creemos que lo más probable es que los precios del petróleo continúen aumentando tras años de falta de inversión, pero en un entorno de crecimiento débil, esta subida probablemente sea gradual.
Los precios de otras materias primas deberían estabilizarse con el tiempo, aunque es probable que la demanda de cobre se mantenga elevada, debido a la electrificación del parque automovilístico mundial. Por su parte, pensamos que los precios de los alimentos se mantendrán en niveles altos, debido a los obstáculos relacionados con el cambio climático.
Dada la necesidad del banco central de reducir el compromiso, junto con la necesidad del gobierno de apoyar a las familias, los inversores estarán muy atentos a la dinámica presupuestaria. La elevada inflación y el aumento de los tipos, hacen que la renta fija resulte poco atractiva inicialmente; a ello hay que añadir queuna dinámica de deterioro de la deuda podría poner rápidamente en entredicho la sostenibilidad de la misma.
España: ¿núcleo o periferia?
Si nos fijamos en España en concreto, creemos que la gestión es relativamente buena en términos macroeconómicos desde hace varios años, pero consideramos que debe prestar atención a la dinámica y al déficit fiscales.
Aunque la deuda en relación con el PIB de España estaba mejorando, la pandemia ha tenido un duro un impacto en las cuentas públicas. Actualmente, con un 117%, está muy lejos de niveles que podrían considerarse sostenibles.
España se ve a sí misma casi como parte del seminúcleo de Europa, no de la periferia. La clave es que España no se conforme con esto y que, desde el punto de vista fiscal, no permita que el déficit aumente demasiado. A todo ello hay que añadir el hecho de que el mercado de bonos del Estado español sigue dependiendo en gran medida de los inversores extranjeros, de modo que si el mercado observa un deterioro de la dinámica fiscal y los inversores internacionales empiezan a reducir posiciones, existe el riesgo de que España vuelva a estar mucho más en la periferia.
Si nos atenemos a todos estos factores, nos parece que lo más probable es que los tipos de refinanciación y los diferenciales suban. Pensamos que, a medio plazo (10 años), España probablemente pueda refinanciarse en torno a un 1,5% en términos reales, una cifra ambiciosa para ser igualada por el crecimiento del PIB.
El favorable crecimiento del PIB nominal del 9% de este año probablemente se agotará fácilmente al ser apoyada la economía mediante un tope a los precios de la energía. Por lo que respecta al año que viene, además de que el PIB real podría ser negativo, el deflactor del PIB probablemente volverá a caer por debajo del 5%, lo que no deja mucho margen fiscal teniendo en cuenta que las inversiones verdes seguirán siendo necesarias.
Por muy desalentador que suene todo esto, España tiene motivos para seguir siendo un actor importante en Europa.
La dinámica en juego respecto a la seguridad energética europea será muy importante, no solo para España, sino para toda Europa, y es ahí donde España se encuentra en una posición muy favorable. No solo por obtener su gas del norte de África a través de gasoductos, sino también al poder ganar amigos haciéndolo llegar a Francia, Alemania e Italia. España también tiene amplio margen para invertir en energía solar, que sería una forma de reducir la dependencia energética del exterior y mejorar la dinámica de la cuenta corriente actualmente deteriorada.
Si se considera que España está realizando las inversiones adecuadas para estabilizar la desaceleración económica, por un lado, y para mejorar también la productividad a largo plazo, por otro, los inversores probablemente lo verán de forma muy positiva.
Tribuna de Kaspar Hense, gestor de carteras de BlueBay Asset Management
Por Funds Society, Madrid