Los inversores se estrujan el cerebro preguntándose dónde van a encontrar rentabilidad a futuro en los mercados de renta fija. ¿Existe realmente alguna clase de activo que pueda ofrecer las rentabilidades requeridas por los inversores, o hay que perder la esperanza? Creemos que el segmento high yield europeo sigue siendo todavía un mercado atractivo donde invertir, y en muchos casos, la única alternativa.
En busca de la rentabilidad
Las compras de bonos corporativos realizadas por el BCE han cambiado la dinámica de los mercados de crédito, y no a mejor precisamente. Este año, los inversores han estado comprando títulos de crédito con rating investment grade incluidos en los listados del Banco Central Europeo, no necesariamente porque ofrecieran mayor valor, sino porque esperaban que el BCE los adquiriera a precios más altos. Este proceso de roll-down sigue siendo extremadamente intenso ya que los tipos a corto plazo se mantienen con firmeza en territorio negativo.
Creemos que los mercados de crédito siguen siendo atractivos con los diferenciales actuales, y en particular los bonos high yield europeos. Ciertamente, las bajas rentabilidades también constituyen un problema para los bonos corporativos, pero los diferenciales compensan con creces los riesgos adicionales asumidos cuando se invierte en bonos de alto rendimiento.
Si observamos el período comprendido entre 1999 y 2016, el diferencial de compañías con una calificación crediticia B sólo estuvo por debajo de niveles actuales un 30% del tiempo. Dada la búsqueda generalizada de rentabilidad y los buenos fundamentales de las empresas, prevemos que esos diferenciales atraviesen el percentil 25 durante el próximo año. Esto supondría una reducción adicional de 50 puntos básicos. Desde 1999, sólo han estado por debajo de este nivel un 10% del tiempo. El diferencial más bajo en dicho período está todavía a una distancia de 150 puntos básicos.
¿Cuáles son los riesgos?
Lo que ha resultado sorprendente durante este ciclo de crédito en Europa ha sido el escaso volumen adicional de deuda emitido por las empresas. Históricamente, en estas fases del ciclo es cuando las grandes compañías realizan grandes inversiones, adquieren algún competidor o pagan ingentes dividendos. Es el tipo de decisiones que dos años más tarde suele parecer mucho menos inteligente.
Sin embargo, en esta ocasión y por el momento, hemos asistido a muy pocas operaciones de este tipo. Por el contrario, se ha producido una reducción gradual del apalancamiento corporativo en Europa y, especialmente en el segmento high yield, habiéndose aplicado la mayor parte de la nueva deuda emitida a operaciones de refinanciación y no de expansión.
El crédito es una clase de activo cuya rentabilidad supera habitualmente a la del resto de activos, pero cuando ocurre lo contrario, lo hace a gran escala. No invertir en esas fases puede incrementar considerablemente la rentabilidad obtenida durante todo el ciclo. Eventualmente, todos los ciclos de crédito finalizan, y para determinar cuándo ocurrirá esto usamos el apalancamiento de las nuevas emisiones como principal componente del análisis.
En Europa, seguimos aún claramente por debajo de 4x (Endeudamiento Neto/ EBITDA) de apalancamiento de las nuevas emisiones este año. De acuerdo con la base de datos de Credit Suisse sobre emisores estadounidenses de deuda high yield, el actual apalancamiento en Europa está en los niveles más bajos registrados desde 1982. Esto, combinado con unos cupones sobre deuda también en mínimos históricos, implicaría que las tasas de fallidos en Europa serán muy moderadas durante los próximos años. En general, un incremento del apalancamiento de las nuevas emisiones normalmente conlleva una ampliación de los diferenciales a los 12–18 meses del repunte del apalancamiento.
FUENTE: Credit Suisse, JP Morgan, Evli
Segmento high yield europeo para seguir obteniendo rentabilidades
Tras un período de cinco años en el cual el mercado de crédito high yield europeo ha venido obteniendo rentabilidades anuales en torno a un 10%, es evidente que los tiempos dorados han quedado atrás. Creemos que los inversores pueden obtener rendimientos decentes durante los tres próximos años. Por decente entendemos una rentabilidad próxima a la T.I.R del mercado (5%). Comparada con niveles históricos no es nada extraordinario, pero si lo hacemos con el resto de mercados de renta fija en euros resulta bastante atractiva. Para aquellos que buscan rentabilidades absolutas quizá sea menos convincente, pero incluso en estos casos creemos que tendría sentido comprar deuda high yield.
Mikael Lundström es responsable de Renta Fija de Evli.
Por Alicia Miguel Serrano