La situación actual de tipos negativos y rendimientos limitados es un obstáculo para los inversores que tienen un perfil de riesgo más moderado. En este contexto, el segmento de crédito aparece como una posible alternativa. Sin embargo, hay que distinguir entre los diferentes segmentos dentro de este mercado. En efecto, si bien el segmento del crédito de alto rendimiento (high yield) puede parecer para algunos inversores una inversión lógica en este contexto, la reciente crisis sanitaria y la consiguiente caída del valor de mercado de más del 20% del crédito europeo de alto rendimiento en marzo-abril de 2020, nos recordaron que el impacto de esa elección de inversión debe medirse cuidadosamente.
En el caso de los emisores con calificación grado de inversión (investment grade), sus niveles de margen de crédito combinados con tipos negativos libres de riesgo han provocado que los inversores se vean obligados a aceptar vencimientos largos. Las emisiones de estas empresas rinden actualmente un promedio del 0,67% para una duración de 5,85 años (según los datos del Bloomberg Barclays Pan European Aggregate Corporate Index). Por lo tanto, el riesgo de tipos de interés es considerable, al igual que el horizonte de riesgo crediticio, que deja poco margen de error a esos niveles.
Buscando más rentabilidad, los inversores pueden posicionarse en las obligaciones high yield. Esta elección consiste en aumentar el riesgo crediticio medio de los emisores. La relación rentabilidad/plazo es ópticamente menos desfavorable aquí, con un rendimiento medio del 4,2% sobre un vencimiento medio de 4,7 años, según Bloomberg. Por lo tanto, la rentabilidad es aproximadamente un 1% más alta que la situación del mercado anterior a la crisis de marzo-abril de 2020. Esto debe ponerse en contexto junto a las expectativas de las agencias de calificación sobre la tasa de impago para este segmento del mercado, que se espera que sea entre el 8% y el 10% en el próximo año.
Con el fin de tomar las decisiones apropiadas en materia de riesgos para obtener un rendimiento razonable, se requiere un alto grado de selectividad. La capacidad de los emisores para seleccionar el riesgo fundamental es una ventaja para controlar el riesgo: el apalancamiento financiero medio de las empresas estadounidenses aumentó en promedio un 50% en 2020 motivado por la caída de los beneficios causada por la crisis sanitaria.
Al mismo tiempo, un análisis del crédito en profundidad nos permite captar las ineficiencias del mercado que, aunque poco frecuentes, existen.
Para ello es necesario operar con un alto grado de flexibilidad que permita la inversión en las áreas menos conocidas de los mercados. Por ejemplo, algunos bonos convertibles fuera del dinero ofrecen rendimientos más atractivos que sus homólogos de obligaciones convencionales, pero a menudo son más pequeños y no tienen una calificación. Además, es importante diversificar las zonas geográficas de inversión, alejarse del enfoque segmentado de los mercados de crédito y participar si se identifica el valor en activos industriales subordinados con opciones. Por último, parece más prudente no invertir toda la cartera cuando las oportunidades no parecen suficientemente atractivas para un enfoque de riesgo/rentabilidad razonable y aprovechar esa liquidez cuando aparezcan nuevas oportunidades.
Este último elemento también es esencial para operar en mercados con una liquidez problemática.
En conclusión, los mercados de crédito ofrecen oportunidades que deben ser cuidadosamente seleccionadas y para las cuales parecen apropiadas ponderaciones diferenciadas en el contexto de la gestión de convicción. Un enfoque fundamental y flexible ofrece la posibilidad de captar perfiles equilibrados y utilizar las herramientas de gestión tradicionales para crear carteras resistentes y transparentes.
Tribuna de Jacques Sudre, gestor del Sextant Bond Picking en Amiral Gestión
Por Funds Society, Madrid
