En diciembre de 2012, una carta similar a esta llevaba el título de «El poder de decir sí», retomando un famoso eslogan de la década de 1990. Este lema de Crédit Lyonnais ilustraba perfectamente la evolución imparable del crédito a las empresas a través de los bonos privados, financiación mediante el mercado en lugar de con los tradicionales préstamos bancarios.
Seis años más tarde, la situación se ha dado la vuelta y la financiación mediante los mercados es cada vez más selectiva. El final previsto de las políticas de flexibilización cuantitativa en todo el mundo marca el inicio de una nueva era, en la que se cierra el grifo del «crédito fácil» abierto generosamente por los bancos centrales.
El horizonte se nubla para los inversores, quienes a finales de noviembre habían retirado ya la cantidad récord de 65.300 millones de dólares de los fondos de renta fija especializados en bonos de alto rendimiento (high yield) y 25.000 millones de los fondos invertidos en los bonos corporativos con mejores calificaciones (investment grade). Por tanto, es probable que los índices de crédito terminen el año en números rojos, con pérdidas que no se registraban desde 2008.
Los motivos del fin del «crédito fácil» son numerosos. El dinamismo de la economía al otro lado del Atlántico y la fuerte subida de los salarios abogan por un endurecimiento de los tipos. La consecuente subida de los tipos a corto plazo de la Reserva Federal estadounidense, del 0% al 2%, y del tipo a diez años, del 1,4% a más del 3%, explican en buena parte el difícil momento que viven los activos denominados en dólares. En la zona euro, aunque el nivel de los tipos sin riesgo apenas ha variado en 2018, la subida de las primas de riesgo ha provocado un aumento de los costes de financiación de las empresas. La desaceleración económica, los temores relacionados con el Brexit y la disputa por los presupuestos italianos chocan con el anuncio del fin del programa de compras del Banco Central Europeo (BCE). Un programa que era hasta ahora un pilar importante para el mercado, pues el BCE compraba bonos corporativos por más de 1.000 millones de euros a la semana, con una participación muy activa sobre todo en el mercado primario. Sus arcas contienen ahora bonos corporativos por un valor de casi 180.000 millones de euros.
Por lo que respecta a los valores, el rendimiento de los bonos de muchas empresas se ha disparado a merced de unos resultados decepcionantes, duramente castigadas por unos beneficios que no han cumplido expectativas. Nerviosos acerca de la capacidad de pago de estas empresas, los inversores exigen pues unas primas de riesgo mucho más elevadas que antes. Por su parte, la volatilidad del barril de petróleo y la decepcionante generación de liquidez ha elevado el rendimiento de un bono Vallourec 2023 a más del 13%.
Cuando se aproxima un fin de ciclo, es habitual que aumenten los impagos de empresas. Así lo confirman los economistas de Coface para 2019, al estimar un repunte de los índices de impago al 0,8%; una subida, desde luego modesta, pero que se suma a la desaceleración del PIB francés al 1,5%, un factor que suele aumentar los impagos.
Por tanto, no hay ninguna duda de que ya hemos dejado atrás el mercado de crédito dopado y que ya ha comenzado el periodo de abstinencia. Aunque volver a la normalidad es difícil para los actores que acabaron olvidando la volatilidad y las incoherencias puntuales de los mercados, hemos de ser optimistas con respecto a esta vuelta a la normalidad necesaria, que vuelve a conceder al conocimiento de las empresas un valor que nunca debería haber permanecido oculto.
Tribuna de Didier Le Menestrel, presidente y Olivier de Berranger, director de gestión de activos de La Financière de l’Echiquier.
Por Funds Society, Madrid